ロシア株専門の証券会社、ARUJI GATE証券（アルジゲート証券）

　ロシア連邦国家統計局Ｒｏｓｓｔａｔによると、２００７年の失業者数は４６０万人となった（労働力人口の６．１％）。ロシア科学アカデミー国民経済予測機関の研究員であるＫｏｒｏｖｋｉｎ氏は、これはこの１０年でもっとも低い数値であると指摘する。Ｇｉｍｐｅｌｓｏｎ氏は、失業率が増加する要素も少ないものの、このまま失業率が低下するとは考えにくいと述べている。両氏は国際労働機関の失業者増加に関する予測（５００万人増加）は、ロシアには直接影響しないとしている。何故ならば、ロシアの経済自体及び労働市場が特殊の状況にあるため。Ｋｏｒｏｖｋｉｎ氏は、ロシア経済における失業者の減少傾向は、一連の社会・経済的要素が相互に影響した結果であると述べる。同氏は、失業率に係る要素として、労働市場の構造的問題、景気の変動、労働力の移動等を挙げている。

経済動向の影響
　　Ｕｒａｌｓｉｂの経済学者Ｔｉｈｏｍｉｒｏｖ氏は、失業率低下にもっとも寄与した要因はロシア経済の成長率の伸びにある、と述べている。一方で、経済成長率は、世界経済の動向に大きく左右される。ロシアが現在の経済成長を維持する上で大きく係わってくるのは輸出による利益と海外投資である。世界的に景気は減速傾向にあり、早くも２００８年には輸出による収益が減少する可能性がある。そうなった場合、投資熱は下がり、消費者需要も減少することが予想される。２００５年から２００７年の予想を超える経済発展に寄与した大きな二つの要因はこの投資熱の高まりと、消費の伸びである。向こう３－５年先の展望として、（２００７年８．１％であったＧＤＰ成長率は２００８年に６．３－６．５％に減少の後）、ロシアの経済成長は、５．５－６％と堅調に発展すると予測している。

リスク
　　Ｔｉｈｏｍｉｒｏｖ氏は、投資額や消費者需要によってもっとも大きく影響を受ける分野は金融業（債務不履行が増加し、新規クレジットの需要が減少することで）、建設業（収入増加が低速すると担保の条件が悪化）、小売・サービス業（特に富裕層を対象とした分野。旅行など）であると指摘する。同氏は、ロシアの特殊性（社会保障を重視する国策）を考慮に入れて、保健・教育で失業率が増加するとは予測していないが、効率性を高める政策が実施されると失業者が増える可能性も否定できないとしている。
ＨｅａｄＨｕｎｔｅｒ社の社長であるＶｉｒｏｖｅｔｓ氏によると、証券市場が下落し、さらにインフレによって物価が上昇すると購買力が低下し、小売及びサービス部門において人事削減の恐れがある。

人口変動の悪影響
　　Ｋｏｒｏｖｋｉｎ氏は、失業率の増加を防ぐ方法は、労働力人口の減少であると述べている。２００５年、労働力人口は１１００００人の増加であったのが、２００６年には減少し始めた。Ｒｏｓｓｔａｔ（ロシア連邦国家統計局）、２００８年の労働力人口を６７万９０００人の減少と予測している。２００８年には、１１３万２０００人の減少を見込んでいる。
同氏は、もし、失業率が増加するとしたら就労移民の増加はその要因のひとつであると考えている。２００７年、ＦＭＳ（連邦移住管理局）は、海外から２１３万６０００人の就労移住者を登録した。非合法的に入国した就労者の数を挙げることは難しい。ロシア税関当局のデータによると、２００７年、２２００万人がロシアに入国した。そのうち観光ビザで入国したのは７００万人のみである。２００８年、就労移民の受入枠は１８０万人に達した。就労移民の数は、経済的需要次第で３０％以内の増減をみせる可能性がある。ＦＭＳの広報担当Ｐｏｌｔｏｒａｎｉｎ氏は、ロシアの失業率に就労移民が影響を及ぼすことはないと考えている。外国人はロシア人にとってライバルとはなりえないというのが同氏の見解である。外国人の９０％は、ロシア人にとっては興味のない職業に就く考えているからである。
Ｋｏｒｏｖｋｉｎ氏によると、１９９０年代には、隠れた失業者（労働力人口に数えられてはいるが、賃金を受け取っていない人々）と呼ばれる問題があり、彼らの数は数百万人であった。今日では、隠れた失業者はいなくなり、問題は異なる。同氏は、それを生産効率の問題であると指摘する。

失業率はどれくらい増えるか
　　Ａｎｋｏｒ社が２００７年後半におけるロシア全体の賃金を分析した資料によると、７５%の企業が２００８年に従業員の数を増やす計画を立てている。Ａｎｋｏｒの社長であるＨｕｈｒｅｖ氏は、２００８年ロシアで失業率が増加するとは考えていない。
Ｋｏｒｏｖｋｉｎ氏は、短期的な失業率の増加はあり得るとしている。同氏は、近年、失業者の減少が緩やかになり、雇用率の成長もサービス業などの限られた分野に集中し、農業及び工業分野における雇用率は減少していると指摘する。
ＵｒａｌｓｉｂのＴｉｈｏｍｉｒｏｖ氏は、ロシアの失業率は２００７年の６．２％から６．５－６．７％に緩やかに増加すると予想している。それは、楽観的な観測である（世界的不況が悪化しない場合）。世界経済の減速が継続する場合、失業率が２００８年に６．８－７％、２００９－２０１０年には７－７．５％に増加するとの予測もある。

 ２００７年から石炭価格は上昇傾向にあった。

２００７年、石炭製品のロシア国内価格が４０％以上上昇した。価格上昇の原因のひとつとして、Ｙｕｚｈｋｕｚｂａｓｓｕｇｏｌで起きた事故が挙げられる。事故によって、国内市場でコークス炭が大きく不足した。年末には、国内市場におけるコークス炭の現物取引価格が１００ドル／トンを超え、その後も価格上昇が続いた。このためロシア国内における２００７年の年間平均石炭価格は９５ドル／トンに達した。ロシア国外における石炭価格も上昇した。中国では石炭の需要が急速に伸び、生産不足が価格を押し上げる材料となった。

 ２００８年も価格上昇傾向は継続している。

２００８年２月にかけてコークス炭の現物取引価格は１４０ドル／トンに達し、一般炭は３５－５０ドル／トンで取引された。コークス炭の価格は、急激な上昇を示しており、２００８年末までには５０－７０％の価格上昇が見込まれ、平均価格は１７０－１８０ドル／トンになると予測される。ただ、一般炭部門の価格上昇はそれほどにはならないとと思われる。２００８年、ロシアでは石炭採掘産地の新規開発計画がないため、消費の自然増が４－６％に止まることが望ましい。ＦＩＮＡＭは、一般炭の価格上昇は、インフレ率より若干高い１５－２０％であるだろうと予測する。国外市場におけるエネルギー石炭の価格は、ロシア国内の市場価格にはあまり影響しない。

　石炭採掘事業が世界的に問題を抱えていることによって、石炭価格は更新されていくだろう。

近年、石炭生産部門を代表してきたオーストラリア・中国・南アフリカ等の石炭採掘事業が大きな問題に直面している。中国では、積雪のために石炭採掘が中断され、産地によっては気象条件が良くなることを待つしかない状況におかれている。南アフリカでは電力不足のために大手石炭採掘事業者が採掘を中止した。電力供給元である国営企業のＥｓｋｏｎは、石炭採掘に必要な電力量のうち供給可能な電力は７０－８０％であり、今後もこうした状況が改善される見込みはないと発表している。オーストラリアは、２０１２年まで深刻な水害に苦しんでいる。代表的な石炭採掘事業者は、生産施設が浸水し石炭採掘ができないことを公表した。水害は、石炭採掘のみならず、石炭埋蔵量にも影響を及ぼすことが考えられる。石炭採掘量の大幅な減少によって、消費者の石炭備蓄量にすでに影響が出ている。
２００８年当初、明らかとなった石炭採掘量が減少するというニュースは、石炭価格の大きな上昇材料となるだろう。

　ＣＩＳ諸国においても石炭採掘に問題が生じている。

ロシアでは、すでに述べたように、Ｅｖｒａｚ傘下のＹｕｚｈｋｕｚｂａｓｓｕｇｏｌ炭鉱で起きた事故により採掘が中止されている。現在、長期にわたる調査が完了し、Ｙｕｚｈｋｕｚｂａｓｓｕｇｏｌの５０％が買い取られたことで、炭鉱は再稼動されたが、採掘量が予定の水準に達するのは、今年半ば以降になるとみられる。ウクライナでは、国内全石炭採掘量の３分の１を生産するＺａｓｙａｄｋｏ炭鉱で問題が発生している。需要を満たすためには、ロシアからの石炭輸入が必要となるだろう。また、カザフスタンの炭鉱ＡｒｃｅｌｏｒＭｉｔｔａｌＴｅｍｉｒｔａｕでも、生産を妨げる大きな事故が発生した。

　需要の増加も石炭価格の上昇材料となる。

アメリカ経済の減速が懸念され、石炭に対する需要が低下しているが、発展途上国では石炭を必要とする分野の需要上昇が継続している。中国では２００７年鉄鋼生産量が１５．７％増加した。中国における鉄鋼生産量は増加の一途であり、需要も増大している。ＦＩＮＡＭは、中国における鉄鋼の需要は毎年９％増加していくと予測している。ロシアでは年間６％の増加が見られる。
ロシアでは、採掘量の増産計画が実施されているにもかかわらず、依然需要が供給を上回っている。ＦＩＮＡＭの予測する２００８年の石炭生産量は３億２１００万トンである（２００６年比３．８％増）。種類別では、コークス炭の２６％、一般炭の７４％であろう。コークス炭の不足による影響がもっとも懸念されるのは、脂肪炭の消費者である。２００８年、脂肪炭不足量は６００万トンに達するだろうとみられる（コークス炭生産量の８％）。ノヴォリペツク製鉄（ＮＬＭＫ）が所有するＡｌｔａｙ－Ｋｏｋｓは、アメリカから石炭を輸入する契約を結んでいる。他の石炭生産企業も脂肪炭を供給することは難しくなるだろう。ロシア経済における石炭分野は、精鋼分野と同様、国内価格が輸出価格を上回る傾向にある。

　ＦＩＮＡＭは、今後、石炭採掘企業の時価総額が上昇すると予測している。

主に、コークス炭、或いは混合石炭（コークス炭と一般炭）を生産する企業の時価総額は上昇するだろう。２００７年、ラスパドスカヤ石炭（ＲＡＳＰ）とＢｅｌｏｎ（非取扱銘柄）の株価推移は目覚しく、それぞれ２５２％、１４３％上昇した。急激な株価上昇にもかかわらず、両社の株価がさらに上昇する余地は残されている。大きく上昇する可能性は、石炭分野の全企業にいえる。ロシアの石炭企業の株式は、世界の石炭業者よりはるかに安価で取引されている。ロシアの石炭企業における２００７年の株式利益率（ＰＥＲ）は２１．０であるのに対し、世界の石炭企業の株式利益率（ＰＥＲ）は平均して４５．５であった（５３％の差）。ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ倍率は、前者が１３．４、後者の平均が３１であった（５６％の差）。この数字は、ロシアの石炭会社が世界の石炭会社と比較して、平均で半分であることを示している。または、２００８年末の財務指数にも大きな上昇が見込まれている。ＦＩＮＡＭでは、２００８年も２００７年と同様に、引き続き石炭分野に対する評価の見直しがなされ、非常に速いテンポになるのではないかと期待している。石炭分野は、ロシアの産業分野において重要な分野であり、投資家は同分野に属する企業により注目すべきであると考える。

　石炭の価格上昇を受け、ロシアの冶金工業にも良好な業績が期待できる。

銑鉄製造の主原料としてコークス炭を必要とする製鉄会社の業績は原料価格の動向に大きく左右されるが、ＦＩＮＡＭは、２００８年における冶金工業の業績は良好であると考える。冶金工業を代表する５社のうち、セヴェルスタリ（ＣＨＭＦ）・Ｅｖｒａｚ（非取扱銘柄）・メチェル（ＭＴＬＲ）の３社は石炭を自社製品で賄うことができる。ノヴォリペツク製鉄（ＮＬＭＫ）は、子会社であるＡｌｔａｙ－Ｋｏｋｓで出るコークスの余剰分を売却することで石炭価格の上昇による損失を防いでいる。石炭価格の上昇による影響がもっとも懸念されるのは、マグニトゴルスク製鉄（ＭＡＧＮ）であるが、同社は２００７年のうちに固定価格で石炭の供給を受ける長期契約を締結しているため、前述の企業ほどではないにせよ、価格上昇に持ちこたえることができるだろう。２００８年、原料価格の上昇によって精鋼製品の価格上昇が見込まれており、その上昇率は少なくとも１２％に達すると考えられる。なおかつ、低価で原料を調達できることで、ロシアの冶金工業は追加的な利益を得ることができるだろう。

ＦＩＮＡＭの予測では、ロシア企業は追加的な利益を得るばかりか、国外の競合企業よりも有利に新市場で競争ができるだろう。

働く女性の３分の１以上が、専業主婦には絶対になりたくないと考えている。その他の女性の多くが、退職して主婦専業になるには月に１０万ルーブル（約４５万円）以上が必要だと考えている。

マーケティング会社のＳｙｎｏｖａｔｅは、ロシア１６の都市で６８０人の女性にアンケートをとった。それによると、仕事を辞めたくないと回答したのは全体の３６．８％であった。社会政策研究所のＭａｌｅｖａ氏は、旧ソ連時代から、ロシア女性の就業意欲は高く、アメリカ・ヨーロッパと類似した社会モデルが形成されてきたと指摘する。

２５－３４歳の女性は、収入の大小にかかわらず、就業を希望する割合がもっとも多く（５０．７％）、就業を断念する際に必要とする金額も月に１２０７１４ルーブル（約５４万円）ともっとも大きかった。Ｍａｌｅｖａ氏は、もし、少子化対策等の国策によって、家庭に入る女性が増加すれば、労働市場は大きな損害を被るだろうと予測している。

アンケートの結果　　（単位：ルーブル）
どのくらいの収入があれば専業主婦になるか 
４万以下 　　　　　　　　　　　　　　　　　  ７．１％ 
４万～８万 　　　　　　　　　　　             ２５．６％ 
８万～１２万 　　　　　　　　　　　          １２．４％ 
１２万～１６万 　　　　　　　　　　　　      ５．９％ 
１６万～２０万 　　　　　　　　　　　　      ３．２％ 
２０万以上 　　　　　　　　　　　　          ９．１％ 
収入の大小にかかわらず就業を希望 ３６．８％ 

ヴェドモスティ誌

２月２６日、コンサルティング会社ＰＢＮ　Ｃｏｍｐａｎｙがヨーロッパ諸国を対象にした調査報告書「ＩＰＯ　Ｐｉｏｎｅｅｒｓ」を発表した。それによると、２００７年に実施されたＩＰＯによる資金調達総額でロシア企業の占める割合がトップであった。

ロシア企業は、ロシア全体として２９４億ドルの資金を調達した。その額は、他のヨーロッパ諸国の調達額を超えている。イギリスは２２０億ドル（１１３億ポンド）、ドイツは１１０億ドル、イタリアは５８億ドル、フランスは４９億ドルであった。２００７年は、アメリカのサブプライム問題の影響を受けて世界経済が減速したにもかかわらず、ロシア・ウクライナ・カザフスタンの企業によるIPOは記録的なものとなった。

ＰＢＮ　Ｃｏｍｐａｎｙの責任者であるＮｅｋａｒｓｕｌｍｅｒ氏は、次のように指摘する。２００７年、ロシア企業は国際的な企業に成長したことを世界の株式市場で示してみせた。ロシア企業の発展は、市場が成長し経済が成熟してきたことの証明である。成長するロシア企業は、経済の減速に揺らぐ世界市場動向の悪影響を受けることなく、新たな投資先を模索している投資家にとって安全地帯となることができた。数年前には、想像もできなかった成果である。また同氏は、ＣＩＳ諸国の市場が成熟過程にあることの兆候として、ＩＰＯで調達した資金の８０％が再投資に充てられていることを指摘するとともに、それまでのＩＰＯの実施は投下資本を回収する手段であったと付け加えた。

ＰＢＮＣｏｍｐａｎｙの調査報告書には、２００７年にロシアとＣＩＳ諸国の企業が実施した全てのＩＰＯに関する分析がなされている。それによると、ＩＰＯ実施によって調達された資金は全体で３４３億ドルである。また、同年のＩＰＯによる主な実績は次のとおりである。
① ＣＩＳ諸国におけるＩＰＯ数が増加
２００５年：１６社、２００６年：２３社、２００７年：３３社
② ＩＰＯ実施によって調達した資金の平均額が増加
２００５年：３億８０００万ドル、２００６年：９億１７００万ドル、２００７年：１０億ドル以上
③ ズベルバンクとＶＴＢ（外貿銀行）のＩＰＯは２００７年で最大規模。
ズベルバンク８８億ドル、ＶＴＢ８０億ドルを調達
④ ＣＩＳ諸国の金融構造が安定している
ＣＩＳ諸国における１２の企業が、世界金融市場で流動性の低下が認められるようになった２００７年８月以降にＩＰＯを実施し、２００７年全体として調達した資金の２３％に相当する８０億ドルを調達した。これは、ヴィムペル・コミュニケーションズがはじめて株式公開・売出しをした１９９６年から２００５年までの１０年間で取得した資金より２４％多い額である。
⑤ 金融関連企業が増加
調達した資金全体の５２％が金融関連企業によるもの。
⑥ 国内証券取引所上場企業が、国外取引所上場企業よりも時価総額の伸び率で上回る。
国内市場に上場済みロシア企業全体の時価総額は２００７年末まで１６％増加。一方、ロンドン証券取引所ＡＩＭに上場しているＣＩＳ諸国企業の時価総額は１％減。ロンドン証券取引所ＭａｉｎＭａｒｋｅｔに上場しているＣＩＳ諸国企業の時価総額は５％上昇した。
⑦ 調達資金の内で、再投資される資金の割合が増加
２００５年：４６％、２００６年：３５％、２００７年：８１％
このデータによって、ＩＰＯによって調達された資金の利用方法が大きく変化したことがわかる。

Ｎｅｋａｒｓｕｌｍｅｒ氏は、次のように言及している。こうした傾向はロシアに限ったことではない。２００７年、ウクライナの証券取引所が中国に次ぐ成果をあげており、世界市場が未だ不安定な２００８年当初も順調な滑り出しをみせている。カザフスタンの企業も２００７年にＩＰＯによって３８億ドルを調達しており、２００８年にはさらに増加すると考えられる。

同氏の予測によると、急激に発展している政府系企業が投資のための資金調達に意欲的である。このため、今後３年以内に、ロシア及びＣＩＳ諸国の８５以上の企業が新規株式公開・売出しを実施する用意があると考えている。

ヴェドモスティ誌

ロシア中央銀行の資料によると、２００７年1月から２００８年１月までの１年間でロシア銀行の資本における外国人投資家の占める割合は１５．９％から２５．０８％に増加した。実際には、ロシア居住者のオフショア分を除くと割合が２２．８％である（前年は１４．８％）。

２００７年、外国人によるロシアの銀行資本への投資は、大きく増加した。２００８年１月、その額は前年１月の時点から２０３．９％増の１８３５億ルーブルに達した。成長率がもっとも高かったのは２００５年の２１０．４％である。しかし、投資額は低かった。２００５年に２６０億ルーブルで、２００７年には９３５億ルーブルであった。

外国資本が入っているロシアの銀行数も４９行から２０２行と記録的な増加をみせた。外国資本１００％の銀行も１２行から６２行に増加した。６行は外国資本がゼロから創設した銀行である（トヨタ銀行・キプロス銀行・ダイムラークライスラーロシア銀行・ABM銀行・中国工商銀行・ウリィ銀行）。また、６行は銀行株式の１００％を外国投資家が購入し、設立された（ＴｒｅｔｉｙＲｉｍ・ＴＫＳ　ｂａｎｋ・Ｐｒｏｍｓｖｉａｚｂａｎｋ・Ｓｔａｒｂａｎｋ・Ａｂｓｏｌｉｕｔ　ｂａｎｋ）。外国資本率が５０％以上、１００％未満の銀行は１０行から２３行に増加した。

Ｂａｎｋ ｏｆ Ｋｈａｎｔｙ－Ｍａｎｓｉｙｓｋの副頭取であるＭｅｋｈｒｙａｋｏｆ氏は、金融界は、外国資本の割合が急激に増加してきたことに不安を感じているが、新しい銀行を認可し、購入の許可を行っている以上、中央銀行ではこうした状況をコントロールすることができると考えているようだと話している。

ロシア下院金融委員会委員のＭｅｄｖｅｄｅｖは、次のように述べている。昨年、中央銀行は２回ロシアの銀行の売却を禁じた。銀行と銀行業務に関する法律は、中央銀行に外資の割合を制限する権限を与えているが、１２年間、こうした法律の条文が実際に利用されたことはない。もしロシアがＷＴＯに加盟したら、こうした制限などは必要なくなる。外資出資比率を５０％までとする協定が有効となり、加盟から数年の後には外資１００％企業の設立が認められる。

しかし、同氏は外資系銀行が１００％に近づくほど増加するとは考えていない。地方には、特殊な銀行業務があり、外資がそれをすぐに自分のものにできるとは思えないからである。

２００７年２月に中央銀行の総裁Ｕｌｙｕｋａｅｖ氏は、インタビューの中で次のように述べている。外資にとって馴染みやすく、また買収する準備ができている銀行はそれほど多くはない。せいぜい、２０から３０行だろう。そうであれば、外資がロシアの銀行の５０％以上を取得することは不可能だろう。

Ｃｉｔｉｇｒｏｕｐが、ヨーロッパ、アジア、南米における営業効率の悪いグループ企業を売却或は閉鎖し、ロシアなどの成長余力のある市場で事業を展開していく予定。

同グループは、シティファイナンシャル日本法人のＣＦＪ株式会社を売却する方針。すでに支店数が縮小している。３２４あった支店を５１支店まで削減。

メキシコにおいては、少なくとも消費者金融会社の一部を売却したい意向。何故なら、債務者からの返済率が悪いため。

イギリスにおいては、５０支店を売却する予定。０７年支出削減の枠内で同グループは支店数を半数に縮小した。

上記計画は、少しでも損失を抑えるためには必要不可欠である。売却や閉鎖が実施されたとしても、Ｃｉｔｉｇｒｏｕｐのグループ企業数がそれほど減少することはない。現在同グループには、融資事業に携わる企業２２００社と銀行の支店３３００店が存在。

１２月に就任した会長兼ＣＥＯのヴィクラム・パンディット氏によってグループの再編が開始された。１月同氏は、グループの発展戦略計画に含まれない非中核事業からの撤退を表明。今後は、タイやロシア、近東などの競争が過度に激しくなく且つ中間層が増加している市場へ資本を投入する予定。

ヴェドモスティ誌

近年、発展途上国のインフラ整備に対する投資が増加している。それを受け、インフラ整備に投資するファンドの数も増え、この２年、投資家の注目を浴びている。

アメリカのサブプライム問題とそれに伴う連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）による政策金利の引き下げは、ドル安だけではなく、ドル離れを招いた。より有望な投資先を探した結果、国際資本は、発展途上国の市場に流れ込み、各諸国のインフラ投資に対する関心が高まった。

２００７年、多くの資本がＢＲＩＣｓ諸国における企業のＩＰＯ（０７年ＢＲＩＣｓ諸国におけるＩＰＯの規模は、世界の約５０%に達した）に流れた。しかし、この傾向が変わろうとしている。なぜならば、株価変動の激化にともない、株式投資のリスクの高まりを背景に投資先が減ったためである。

アナリストの最近の報告によると、投資家にとって明瞭かつ利益を生む投資として不動産・インフラ事業・直接投資があげられている。インフラ事業は、その中でも非常に魅力的な投資先であると評価されている。なぜなら、長期にわたる資産運用が可能で安定かつ予測可能な配当金が期待できるからである。同報告によると、この３年の間に約４０％の投資ファンド運用者がポートフォリオの多様化を図り、インフラへの投資を含んだ長期運用可能な投資先を組み入れている。世界証券市場の不安定な状況を反映して、こうした傾向が、この先も続くだろうと思われる。例えば、Ｍａｃｑｕａｒｉｅ　Ｇｒｏｕｐは、Ｒｅｎａｉｓｓａｎｃｅ ｃａｐｉｔａｌと共同でロシアインフラ整備に投資する投資ファンドの設立を発表した。Ｍａｃｑｕａｒｉｅ　Ｇｒｏｕｐ代表のクレイグ氏は、インフラ投資の特徴について、競争が少なく、社会貢献ができ、安定かつ予測可能な配当金が期待できるとしている。

現在、ロシアにおけるインフラ整備の問題が注目されている。ロシア経済の著しい発展と国家収入の増加、国家及び民間企業の関係を明確にする法律の整備などを背景に、インフラ整備への投資額が増加している。すなわち、ロシアのインフラ事業は国際資本の投資先として挙げられている。Ｍａｃｑｕａｒｉｅ、Ｒｅｎａｉｓｓａｎｃｅ ｃａｐｉｔａｌ、ＤｅｕｔｓｃｈｅＢａｎｋ、Ｔｒｏｉｋａ ｄｉａｌｏｇ、ＵＦＪ　ＡｓｓｅｔＭａｎａｇｅｍｅｎｔ、Ｒｅｎｅｓｓａｎｓ　Ａｓｓｅｔ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔはすでにインフラ投資を専門とするファンドを設立、或いはその可能性を探っている。

更に、２０２０年までに国家による１兆ドルの資金がインフラ整備に投資されるであろうという予測は、現実的なものとして受け止められている。０７年１１月にロンドンで行われた会見で、ロシア運輸省のインフラ整備に関する同省予測が発表された。それによると、２０１５年まで、ロシア交通網のインフラ整備に約６０００億ドルの投資が必要であり、その内、約５０％が国家予算から投資されるとのこと。

運輸投資フォーラムＩＪＴｒａｎｓｐｏｒｔＦｏｒｕｍ２００８におけるCredit Suisse報告書によるとインフラに対する投資ファンドの資産は、非常に大きい。ある概算では３０００億ドルに達している。

今後、法体系の整備と国内インフラ整備に対する金融・行政両面からの後押しは、ロシアの主要課題となるだろう。こうした動きはすでに始まっている。使用権利・海港・有料道路に関する法律が制定され、投資ファンドに関する法律が改正され、インフラ整備を専門とする初の投資ファンドも発足。その他にも、政府によっていくつかのプロジェクトに対する投資家募集が開始。準備は着々と進んでいるが、どれだけの国内外の個人及び法人投資家が（インフラ整備を専門とするファンドを通し）ロシアのインフラ整備に投資してくれるかが問題である。

１．海外株式市場の下落：パニックに陥る必要はない

　米景気後退懸念を背景に、１月中旬より世界の株式市場で売りが殺到し、ＢＲＩＣｓ諸国の株価指数は値下がり率上位となった。このため、ロシア市場でもＲＴＳ指数が年初来１４％程度下落した。

　米国経済の減速や投資家による米景気後退への懸念がそうした株価動向のきっかけとなった。このような状況下、連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）はサブプライム危機による経済への悪影響を緩和し、米景気減速に歯止めをかけるため、金融緩和策（市場の予想通りとなれば、インフレ率－年率２．４％－を下回る水準まで政策金利を引下げる可能性がある）を取る意向を表明。

１．　FINAMの予測では、２００８年、米国経済は景気後退入りの危機を回避する可能性が高いと判断する。　

1. 過去の景気後退期に顕著な米製造業の景況感悪化が見られない。例えば１２月の米設備投資の先行指標である米耐久財受注が前月比５．２％増加し、２００７年７月以来の大幅上昇となり、今後の景況感改善を期待させる。
2. 米非製造業の景況指数が好不況の境目である５０を大きく割り込んだ（４４．６）反面、製造業の景況指数は５０を維持している（５０．７）。
3. 新興国市場の需要が堅調である上、ドル安の追い風で米輸出産業にとって好条件がそろっている。
4. 大胆な金融緩和策と財政出動により２００８年後半以降の景気回復が期待されている。

２．　米経済が景気後退に陥ったにしても、中期的にはロシア経済やロシア企業の業績に及ぼす悪影響は限定的であると考える。

　その理由は、下記のとおり。

1. 米国はロシアの主要な貿易相手国ではない
   　多くの投資家の認識と異なり、ロシア対外貿易において米ロ貿易が占める割合は何と４％弱に過ぎない。このため、米国からの需要が低下しても、中期的にロシアの輸出に大きな影響を与えることはない。
図２. ロシア対外貿易構成　出典：ロシア連邦統計局

2. 天然資源（石油・天然ガス）の価格がロシア経済の安定した成長を支える。
   　米国が景気後退に陥った場合、投資家は株式以外の投資先を探すこととなろう。その場合、商品市場は１つの投資先として考えられる。商品市場への資金流入が起きた場合、原油・天然ガス・鉱物資源などロシアの主要輸出品の国際価格が上昇することが予想される。
3. 近年、内需で急成長を遂げる新興国が世界経済を牽引。
   　２１世紀初頭より、ＧＤＰの平均年間成長率が２％程度である先進諸国に対して新興国の年間平均成長率は５．４％である。世界銀行によれば、２００７年における世界経済成長率に占める新興国の割合が初めて先進国を上回り、５５％となると予想している。

３．　ＦＩＮＡＭでは、ロシア株式市場の下落は海外株式市場で広がった景況感悪化によってもたらされたものと考える。

　つまり、現時点でのロシア株式市場が国内要因の問題を抱えている訳ではない。他の新興国と比べると、ロシア株式市場は大きな潜在力を有する。しかし、米国における景気後退が長期化すれば、ロシア経済はその悪影響を避けられないだろう。
　短期的な観点では、米国経済の減速がロシア企業の業績に及ぼす影響は限定的である。長期的には、連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）による利下げと米政府による財政出動が適宜に実施されることで、米経済の減速傾向に歯止めがかかることになろう。

４．　現時点における多くのロシア企業の株価水準は魅力的であり、ＦＩＮＡＭの評価は「買い」。ＦＩＮＡＭでは、最も有望な投資先として、内需関連を中心に以下の銘柄を挙げる。

　下記の銘柄一覧には、海外市場の影響で株価が大きく下落したものの、ファンダメンタルズ的に業績拡大が期待される銘柄を記した。
　これらの銘柄の下落局面こそ、投資チャンス到来であると考える。

２月１３日にタス通信が報じたところによると、ロシアの２００７年第３四半期における国内総生産（ＧＤＰ）成長率は、Ｇ８（主要８ヶ国）の中でトップをとなった。ＧＤＰ成長率は、２００６年同期と比較して７，６％増加した。

これは、ＩＭＦ（国際通貨基金）、ＯＥＣＤ（経済協力開発機構）が公表したデータとＩＭＦの特別データ公表基準（ＳＤＤＳ）に基づいて各国家統計局が出している現行のデータにより、ロシアのＲｏｓｓｔａｔ（ロシア連邦国家統計局）が発表した情報である。

２００７年第３四半期のＧＤＰ成長率で２位だったのはイギリスの３，３％増。３位はカナダの２，９％、続いて、アメリカの２，８％、ドイツの２，４％、フランスの２，２％、日本の２％、イタリアの１，９％増となっている。

また、ロシアは工業生産成長率でもＧ８中、トップをなった。工業生産成長率は、対前比６，３％増であった。２位はドイツで５，８％、３位は日本の２，８％、続いてアメリカが１，９％、フランスが１，８％、イギリスとイタリアが０，４％の成長率であった。カナダの工業生産についてのデータは公表されていない。

一方、２００７年、ロシアのインフレ率は１１，９％に達し、これもＧ８の中でダントツ。２位はアメリカで４，１％、３位はドイツ、続いてフランスとイタリアが２，６％、カナダが２，４％、イギリスが２，１％、日本が０,７％であった。１位と２位の数値には大きな隔たりがある。

２００７年１２月の失業率では、Ｇ８の中でドイツが１位であり、労働力人口に占める完全失業者の割合は８，１％であった。２位はフランスの７，８％、３位はカナダで６％、ロシアは４位の５，７％であった。また、アメリカの失業率は５％、日本は３，５％となっている。２００７年１２月におけるイギリスとイタリアの失業率に関するデータは公表されなかった。

モスクワ銀行間通貨取引所（MICEX）は、２００８年の出来高を２５％増加させ、５４兆ルーブルにまで拡大する計画を立てている。アメリカ経済発展減速懸念が世界的な株式市場の下落を招いている中、ロシアの株式市場で取引をする投資家の気分が盛り上がりを見せており、MICEXは、それが、今後の成長を可能にするだろうと期待している。MICEXの最高責任者であるRybnukov氏は、流通市場における取引拡大とロシア人投資家の市場に対する関心を高めることで、そうした水準に達することができるだろうと述べ、今年も発展し続け、新機軸を打ち出すことを約束した。

専門家は、２００８年の出来高増加に関するMICEXの観測が実現可能であるという意見で一致している。East Kommertsの営業部長であるPermyakov氏は、世界的に急激な株価の変動が起きていることによって、MICEXでの取引を含む総出来高は増加しているが、その急激な株価変動が世界的株式市場の問題でもあると指摘する。

VTB Asset Management分析部の責任者であるIlyushin氏は、出来高２５％増加計画は、超過遂行できるだろうと楽観的な予測を立てている。同氏は、２００７年のMICEXの出来高は、２倍以上になったことを挙げ、出来高を確保するための一定の要素は、いくらか弱まりはするものの、２００８年もそのまま作用し続けるだろうと述べている。また、今年の第１四半期には、大きな株価変動とアメリカ経済の景気後退に対する懸念が引き起こす緊張によって記録的な出来高が生まれるだろうと専門家は予測している。

しかし、ロシア人投資家が取引所へ参入するのは、ロシア国内における株式市場が穏やかになった後であろう。Arbat Kapitalの分析部部長であるFundobniy氏は、年頭からロシア市場が１５％以上値下がりを起こしたことは投資家にとってマイナス要素であり、積極的な市場参加は控えるだろうとしている。専門家によると、市場の安定した成長は、２００８年の後半からと見込まれている。従って、この時期に、ロシア人投資家が活発に投資する事がMICEXの出来高増加につながるだろう。

Ekonatsbankの経営責任者であるGrafov氏による２００８年の景況予測は、やや悲観的である。同氏は、第一に、ロシア国内の経済的諸問題（インフレ、景気後退、金融危機）の解決策がいまだ見えないこと、次に、世界的な金融危機を克服できておらず、それが、投資家の市場参入やロシア金融市場に直接影響を及ぼしていることを挙げ、アジアを含んだ海外の市場に左右される要素も多々あるとしている。

２００７年におけるMICEXの総出来高は、２．１倍に増加し、４３．５兆ルーブル（１兆７１００億ドル）に達した。同年における１日平均の出来高は、１７５０億ルーブル（６２億ドル）であった。ロシア有価証券市場でMICEXの占める割合は約７０％である。Rybnikov氏が述べたところによると、昨年のMICEXにおける外国人投資家の割合は、２倍に増加し全体の３０％を占めた。また、市場で取引された有価証券は、２７％増加し、市場取引を許可された発行体は、２９％増加した。一方で、機関投資家の割合が増加すると同時に、市場で取引をする個人投資家の数は次第に減少している。

２００６年、ロシアの銀行の個人顧客への融資額は７５％増加したが、２００７年前半の時点ですでに、一昨年のような結果が導かれるには厳しい状況にあることがわかった。前半の６ヶ月で融資額は２４％の伸びとなった。それは、世界的な不況が懸念され、国内外の銀行が資金調達しづらくなった為。しかし、それにも関わらず、２００７年の後半の業績は、前半より改善した。インターファクス通信によると、主要１００銀行による個人顧客への融資額は、２００７年で１．６兆ルーブルから２．６兆ルーブルに６０．５％増加した。(後半６ヶ月の増加率は２９％)

去年もっとも融資額を伸ばした銀行は外国貿易銀行リテールサービス（VTB２４）である。同銀行の個人への融資額は、３．５倍に増大し、ズベルバンクに次ぐ位置につけた。また、Renaissance capital は３倍以上に融資額を伸ばした。

一方、２００６年に融資額が大きかった３行の融資額は伸びなかった。Russkiy Standartは、融資額が減少したことについて、去年の第４半期に債権の証券化（約３００億ルーブル）を行ったためと説明した。しかし、銀行全体の業績にこの３００億ルーブルを付け加えたとしても、やはり１年間の融資額の成長率は５％以内と控えめであった。　

Renaissance capital の取締役であるレフチェンコ氏は、支店数の拡大に伴う安定的な成長が融資額増加の理由であると述べている。同氏によると、個人顧客への融資の枠内、もっとも伸びたのはクレジットカード、特別ローン、また自動車ローンである。

VTB２４の取締役であるルデンコ氏は、融資額は、担保融資、多目的ローンによって成長してきたと述べている。同氏は、VTB２４が個人顧客への融資に大きな関心を寄せており、２００８年の融資額倍増を期待している。

単位：10億ルーブル
銀行名　　　　　　　　  ８年１月１日　　０７年１月１日　　　　変化率％
ズベルバンク     　     ９４７．５ 　  　　６９４．７　　　　  　　３６．４
VTB24　　　　　   　    １４３．５　　　 　４１．５　　　　　　　　２４６．０
Russkiy Standart     １３４．０　 　 　　１６０．６　　　　  　－１６．６
ロスバンク　　　　　　   ９７．１　　　　　　７７．０　　　　  　　　２５．２
モスクワ銀行　　　　　  ６９．２　　　　　３３．２　　　　  　　　１０８．４
Rajffajzenbank　　　    ６５．２　　　　　２７．５　　　 　 　　　１３７．５
Uralsib　　　　　　　　   ６１．９　　　　　３５．８　　　　  　　　　７３．０
Ursa bank　　　　　　   ６１．０　　　　　２６．９　　　　  　　　１２６．７
HKF　　　　　　　　　　  ５１．３　　　　　３０．７　　　　  　　　　６７．５
Alfa-bank　　　　　　   ４７．７　　　　　　２１．３　　　　  　　　１２４．２
Yunikredit　　　　　　  ４７．０　　　　　　２２．３　　　　　　　　１１０．６
Rosselhozbank　　　 ４４．３　　　　　　２０．８　　　　  　　　１１２．９
Rusfinans bank　　　  ４３．９　　　　　１６．３　　　　  　　　　１６９．４
Renaissance capital  ３９．４　　　　　１２．７　　　 　 　　　　２１０．２
Transkreditbank　　　　３５．０　　　　　１７．２　　　　  　　　　１０３．３
MDM　　　　　　　　　　　３４．０　　　　　１７．４　　　　　  　　　９５．１
Gazprombank　　　　　３３．２　　　　　　２０．８　　　　　  　　　５９．２
Promsvyazbank　　　　３２．０　　　　　１２．３　　　　   　　　　１５９．３
KIT Finans　　　　　　　３１．５　　　　　７．５　　　　   　　　　　３１８．０
Investsbank　　　　　　２８．９　　　　　１５．１　　　　  　　　　　９１．１
合計：　　　　　　　　　　２６０６．５　　　１６２４　　　　　　　　　　６０％

ヴェドモスティ誌

  世界的に株安が続いている時期に、個人投資家は、下落したロシア企業株に資金を投入した。2008 年1 月の結果によると、オープン・エンド型投資信託に投資された資金が約50億ルーブル（およそ225億円）に達した。これは、過去2年間のうち、もっとも良い業績である。
　
ロシア経営者連盟のデータによると、2008年最初の1ヶ月でオープン・エンド型投資信託に流れた個人投資家の資金は、49億8,000万ルーブルに上った。アセットマネジメント会社の中、上位を占めたのはAlfa-kapitalであり、入金額は12億9,000万ルーブルを超過した。アセットマネジメント会社のRegion gazfinansとPioner Investment Managementが２位と３位になり、7億7,000万ルーブルと5億4,000万ルーブル、それぞれ調達した。

１月は、アセットマネジメント会社にとって転換期であった。それまで、個人投資家は、4ヶ月間にわたって投資信託を売却し、資金を引き出していた。1月に投資された資金の大部分は、ロシア市場を含め、世界的株安が目立った1月16日から23日までの7営業日の間である。この7日間でＭＩＣＥＸ指数とＲＴＳ指数は、それぞれ18.7％と19.2％下落した。この間、ロシア統一電力システム（EESR）は18.7％、ズベルバンク（SBER）は11％、ガスプロム（GASP）は13.6％、ノリリスク・ニッケル（GMKN）は14.5％それぞれ下落した。

ロシア企業の株価下落は、投資信託の投資家にとって大きな好機となり、株式投資信託ファンドが入金額でトップを占めた。最も多額の入金があったのは投資信託ファンド「Alfa-kapital株式」（Alfa-kapital運用会社）で10億3000万ルーブルであった。Investが管理する投資信託ファンド「Petr Stolypin」は4億3810万ルーブル、投資信託ファンド「Dobrynya Nikitich」（Troika Dialog運用会社）は3億2510万ルーブルであった。

専門家の意見によると、投資信託への資金増加は、いくつかの要素に影響されて起こった。Gasprombankの副総裁Milyukov氏は、一年の始まりは、年末に受け取ったボーナス等の余剰金が多い時期であると述べている。2007年1月の投資信託への投資額は、45億ルーブルであった。2006年の1月は、28億ルーブルであった。UFGアセットマネジメントで集団投資家部部長のRyabov氏は、多くの投資家が、ボーナスで得た多額の資金を投資信託に預け入れるために、特別に1月が来るのを待っていたと述べている。

一方で、アセットマネジメント会社の専門家は、1月の業績の説明として、ロシアの個人投資家の間でも資金の正しい運用に関する認識が形成されてきたことをあげている。市場関係者によると、世界的株安がそれを証明している。Bank Moskvaアセットマネジメントの最高責任者であるKasyanova氏は、下落傾向にある市場では投資家は資金を投資信託に預け、上昇傾向にある市場では利益を得るために持ち株を販売する。直近の株安の際、ロシア人投資家はこうした原則に従ったのであると語った。

Troika Dialogの副総裁であるZvezdochkin氏は、1月の市場が2006年末の指数にまで落ち込んだことは、投資家にとって非常に魅力的であり、彼らは、この状況を投資信託で投資する非常に良い機会だと捉え、かつてない資金を投資したと結論付けた。

いまだ、世界の市場が復興していない状況で、投資家は正しく資金を運用するために投資信託に資金を預け続けるだろう。Ryabov氏は、アメリカの経済状況とそれに関連した種々の問題は、投資信託への資金流入を助長するのみであると考えている。また、Milyukov氏は、市場が完全に復興すれば、資金は流出するだろうが、それは、さほど大きくはならないとしている。投資家は、ロシア証券市場が健全であることをよく認識しているからである。また、投資信託による収入は、銀行預金利子よりも高い事は確実であり、高いインフレ率が懸念されている背景で、投資信託へ資金はこれからも増えるだろうと述べている。

日経新聞のインタビューで、ロシアのクドリン財務大臣が語ったところによると、ロシアの政府系フォンドは、日本の株式投資における可能性を探っている。その際、同フォンドは、個々の企業が所有する株の5％以上を取得することは目指していない。現在、米ドル・ユーロ・英ポンドの３通貨建てのみの投資が可能である。

ロシア財務省は、先週、安定化フォンドの資金（1570億ドル）を予備資金ファンド（1250億ドル）と国民福祉ファンド（320億ドル）に分割した。後者の投資戦略は、10月1日までに決定される予定。

メトロポールのコンサルタントであるチェルノレスカヤ氏は、日本の株式を利用して国民福祉フォンドの投資先を多様化することは、良いアイディアだと考えている。同氏は、ユーロ高が日本の生産活動、並びに輸出の成長速度を助長していると見ている。また、同氏の意見では、自動車製造業、精密機械工業等、優れたテクノロジーを持つ分野が最も魅力的であり、日本はアメリカの不況に大きく左右されることのない数少ない国であると述べている。

ところで、ゴールドマン・サックスのアナリストは、1月の報告の中で、日本の経済について輸出の成長が低速気味であることと消費者支出の低下を指摘し、景気の先行きは早くも落ち込みつつあると書いている。Reutersの予測によると、第4四半期における日本の経済成長は0.3％で、年間にすると1.3％の成長を見込んでいる。0.4％の成長率であり、年間として1.5％の成長を予測していた第3四半期と比較して、衰退傾向にある。

ヴェドモスティ誌

０７年のロシア経済成長率は８．１％増加したとＲｏｓｓｔａｔが報告。　　

以前、経済発展貿易省がＧＤＰ成長率を７．７－７．８％と予想。この修正は、第４四半期のデータが影響しているとＨＳＢＣのモロゾフ氏は考える。

昨年のＧＤＰの増加は、企業資本への投資が２１％増加したことと、消費者支出が１３．１％増加したことによりもたらされたとＣｉｔｙｇｒｏｕｐのチャイキン氏は考える。

Ｒｏｓｓｔａｔのデータによると、額面ＧＤＰは３２兆９０００億ルーブル。その内、４４．８％が人件費、１８．９％が純税額（税金から社会保障給付金などを支払った後の金額）、３６．３％が売上高総利益と総収入となっている。

輸出は７．４％増加し、輸入は３０．４％増加した。純輸出の減少により、経済全体の成長速度が減速しているとＣｈａｉｋｉｎ氏は述べている。

経済発展貿易省は、２００８年ＧＤＰが６．６％増加すると予想する。このような保守的な評価は、世界的な流動性の危機によるものであり、それにより投資が減少する可能性があるとモロゾフ氏は考える。チャイキン氏以下の通り予想する。ＧＤＰ成長率は６．５％、投資成長率は１６％、消費者支出の成長率は９．５％。消費増加速度の減速により輸入と輸出における差が少なくなるだろうとＣｈａｉｋｉｎ氏は強調している。

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