ロシア進出支援とロシア株専門の証券会社、ARUJI GATE証券（アルジゲート証券）

 アフトワズは、23%の人員を整理できれば、年間50-70億ルーブルの人件費を削減することができる。しかし、解雇に伴う補償金の支払いが発生することを勘案すると、人員整理による経費削減効果が見えるのは、2010年に入ってからになるだろう。

 10月27日、アフトワズの企業体質改善に関する会議が開かれ、従業員数を9万2000人から7万1000に縮小する事が決定された。政府は、アフトワズの計画、及び、それに伴う解雇労働者の雇用に60億ルーブルを拠出する意向である。

 FINAMは、アフトワズの人員整理の計画をポジティブに評価する。2009年1-9月における同社の売上高は、前年同期比43.5%減となっている。人員整理によって、アフトワズは、自動車の出荷量、及び、売上高に即した従業員数にすることができるだろう。人件費は20%近く削減されることが見込まれるが、解雇に伴って、補償金の支払いが発生することを勘案すると、実際に人員整理の効果が見えるのは、2010年以降となるだろう。FINAMは、2010年の人件費削減効果を50-70億ルーブルと評価している。

 アフトワズの財務状態は厳しく、今後、実施されるだろう株式追加発行の不透明感も強い。従って、FINAMは、アフトワズ株の取得は推奨していない。

《アフトワズの会社概要》
ロシア大手自動車生産会社。主に軽自動車を生産。以前は、VAZ商標のもとで「ジグリ」、「ニヴァ」、「オカ」車種の製造に従事。現在は、LADA商標のもとで自動車の製造を行っている。同時に、旧車種用を含めた部品の生産を実施。ロシア国内以外に、CIS諸国、エジプト、シリア、ギリシャ、ウルグアイに自動車・部品を輸出している。

時価総額：7億4032万1290ドル

普通株の株価：0.5ドル/株（およそ14.5ルーブル）
週間変化率：-0.3%
月間変化率：-0.6%
年間変化率：134.3%

優先株の株価：0.1ドル/株（およそ3ルーブル）
週間変化率：0.06%
月間変化率：-0.2%
年間変化率：25.6%

2009_10_29L

 サヤノ・シュシェンスカヤ水力発電所の復旧作業計画によると、水力発電機10基の製造・復旧に伴うパワー・マシーンの受注額は203億ルーブルになる見通しである。もっとも、FINAMは、この受注については、すでに現在の株価に織り込まれていると考える。一連の建設・据付作業も追加受注することになれば、同社の受注額は61億ルーブル（総額の5%）上積みされるだろう。

 10月21日、ヴェドモスチ紙は、サヤノ・シュシェンスカヤ水力発電所の復旧作業計画を明らかにした。それによると、復旧作業は、2009-2013年の5年間にわたって実施される見通しである。水力発電機10基の製造・復旧に伴うパワー・マシーンの受注額は203億ルーブルとなる（約7億ドル）。また、建設・据付費用として、61億ドルが計上されているが、請負会社に関する最終決定はなされていない。

 FINAMは、今回のニュースがパワー・マシーンにとってややポジティブであると評価する。パワー・マシーンの受注は以前から決定しており、発表された受注額も市場予測とほぼ同等であるため、同社株価にとっての好材料としては十分でない。しかし、パワー・マシーンは、建設・据付作業を受注する可能性がある。建設・据付作業を受注した場合、同社の受注額はさらに約2億ドル上積みされる。FINAMの評価では、パワー・マシーンの受注額は、さらに20-25%増加する可能性がある。

 FINAMの計算によるパワー・マシーン普通株の目標適正価格は0.22ドル/株（およそ6.4ルーブル）。評価は「中立」。

《パワー・マシーンの会社概要》
ロシア大手設備製造会社。主要事業は火力、水力、原子力、ガスタービン発電所で使用される発電設備の設計・製造・販売・アフターサービス。グループにはLeningradsky Metallichesky Zavod、 Electrosila、 Turbine Blades' Plant、 Kaluga Turbine Works、NPO CKTI、Energomachexport、Power Machines - Reostat Plantが入る。製品の輸出も行う。

時価総額：13億7121万8354.52ドル

普通株の株価：0.19ドル/株（およそ5.5ルーブル）
週間変化率：0%
月間変化率：-0.1%
年間変化率：169.2%

2009_10_22L

　債権者保護の一環として、アフトワズの破綻があり得るとの報道は、同社株価の大幅な下落を招くだろう。また、多額の資金調達が必要であり、株式追加発行が実施される公算は高い。

　10月19日、アフトワズのロバノフ財務担当副社長は、債務再建の見通しが立たない場合、破綻の可能性もあると言及した。現在、アフトワズは、500億ルーブル相当（約17億ドル）の社債発行、或いは、融資銀行団と返済繰り延べでの合意を模索している。同社は、債務再建に380億ルーブル、運転資金の確保に120億ルーブルを必要としている。これに加えて、2010-2014年における投資計画のために、同社は、さらに420億ルーブルを調達する必要がある。

　FINAMは、今回のニュースをネガティブに評価する。債権者保護の一環として、アフトワズの破綻があり得ることは、同社株価の大幅な下落を招くだろう。また、多額の資金調達が必要であることからすると、株式追加発行が実施される可能性は高い。これによって、少数株主の持分は大きく希薄化するかもしれない。同社の債務負担が高いことも懸念材料である。自動車販売市場が50%以上下落し、貸付金利が17.5-19%と高水準にあり、アフトワズは多額の赤字を計上することが見込まれる。2009年通期としての赤字額は300億ルーブル（約10億ドル）を超える可能性がある。

　アフトワズの財務状況は深刻で、株式追加発行、及び、発行価格の見通しも立っていないため、FINAMは、同社株の取得を推奨しない。

《アフトワズの会社概要》
ロシア大手自動車生産会社。主に軽自動車を生産。以前は、VAZ商標のもとで「ジグリ」、「ニヴァ」、「オカ」車種の製造に従事。現在は、LADA商標のもとで自動車の製造を行っている。同時に、旧車種用を含めた部品の生産を実施。ロシア国内以外に、CIS諸国、エジプト、シリア、ギリシャ、ウルグアイに自動車・部品を輸出している。

時価総額：7億8196万9981.6ドル

普通株の株価：0.53ドル/株（およそ15ルーブル）
週間変化率：-1.1%
月間変化率：-10.6%
年間変化率：109.9%

  優先株の株価：0.1ドル/株（およそ3ルーブル）
週間変化率：-2.8%
月間変化率：-6.4%
年間変化率：-10%

　FINAMの予測では、2010年におけるアフトワズの自動車生産台数が前年比50%増を達成することは難しいと考える。経済の回復が今一つであることを背景に、ロシア自動車市場の伸びは低調となることが予測される。また、現在、大規模な人員整理は実施しないことが予定されているが、その場合、損益分岐点を考えると、自動車生産台数を縮小せざるを得ないだろう。

　10月16日、アフトワズのフボロスチャノフ副社長は、2010年に44万5000台の自動車を販売する計画を発表した。2009年の自動車販売台数は30万台相当となる見通しである。また、同副社長によると、2009年の損益分岐点となる製造販売台数は60万台であるが、2010年には、45万台を損益分岐点として考えている。この他、ルノーのプラットフォームを土台とした自動車の生産販売に必要な資金の3分の2については、ルノー側の出資が見込めることが発表された。

　FINAMは、販売台数を1.5倍に増加するというアフトワズ経営陣の目標を余りに楽観的であると考える。ロシア経済の回復基調は弱いため、自動車市場も、徐々に成長することになるだろう。ロシア自動車市場が再び長期的な進歩を遂げるには、可処分所得の増加、及び、妥当な金利での貸付が必要不可欠である。FINAMの予測では、アフトワズの2010年における自動車の販売台数は40-41万台となるだろう。また、損益分岐点を考慮に入れると、自動車生産台数は縮小せざるを得ないだろう。大規模な人員整理は不可避であると考えられるが、同社が予定しているのは5%の人員削減のみである。

　同社の財務状況は深刻で、株式追加発行、及び、発行価格の見通しも立っていないため、FINAMは、アフトワズ株の取得は推奨していない。

《アフトワズの会社概要》
ロシア大手自動車生産会社。主に軽自動車を生産。以前は、VAZ商標のもとで「ジグリ」、「ニヴァ」、「オカ」車種の製造に従事。現在は、LADA商標のもとで自動車の製造を行っている。同時に、旧車種用を含めた部品の生産を実施。ロシア国内以外に、CIS諸国、エジプト、シリア、ギリシャ、ウルグアイに自動車・部品を輸出している。

時価総額：7億6808万7084.4ドル

普通株の株価：0.52ドル/株（およそ16ルーブル）
週間変化率：-7.8%
月間変化率：-11.2%
年間変化率：115.4%

優先株の株価：0.1ドル/株（およそ3ルーブル）
週間変化率：-4.1%
月間変化率：-5.3%
年間変化率：-5.5%

2009_10_20L

　ロシア国内でのジープ組立によって、ソレースは、停止している生産設備を稼動することが可能となり、事業の拡大にもつながる。また、国内生産の利点として、輸送経費、及び、関税の節約効果も期待できる。

　10月12日、ソレースのシヴェツォフ社長は、ロシア国内でオフロード・ジープの組立を行う計画があることを発表した。生産台数や車種、組立工場については、今後1ヶ月程度で絞り込まれる見通しである。

　今回のニュースは、ソレースにとって事業拡大を可能にするという点で、ポジティブであると評価される。また、双龍自動車の生産拠点が極東に移されれば、ナベレジヌィエチェルヌイ所在の工場には、余剰生産設備ができることになる。現在、ジープの商標は、ソレースの提携企業であるフィアットが保有している。フィアットがロシア市場への進出を積極的に図っていることを勘案すると、ロシア国内におけるジープ組立が実現する可能性は高いと考えられる。国内生産することで、輸送経費、及び、関税の節約効果が期待できる。

　FINAMの計算によるソレース普通株の目標適正価格は21.8ドル/株（およそ650ルーブル）。目標適正株価までの予想株価上昇率は50%。

《ソレースの会社概要》
ロシア大手自動車生産会社。持株会社であり、ワズ（UAZA)、Zavolzhsky motor plant、ZMAの株式を保有。主に乗用車、オフロード車、トラック、バス等を製造。韓国のSsangYong、イタリアのFiat、日本のISUZUと共同で生産を行っている。

時価総額：5億68万7022.99ドル

普通株の株価：14.61ドル/株（およそ430ルーブル）
週間変化率：4.6%
月間変化率：15.7%
年間変化率：-23.4%

2009_10_14L

　アフトワズが発表した2009年上半期の決算（国際会計基準）は、大きく後退する結果となった。また、決算補足資料には、政府の支援を受けずに営業活動を継続することが難しい状況にあることが記されている。

　10月12日、アフトワズは、2009年上半期の決算を発表した（国際会計基準）。当該期の売上高は、前年同期比61%減の16億ドルとなった。営業損失は5億5800万ドルとなり、純損失は5億8200万ドルとなった。

表：アフトワズの主要財務指標（単位：100万ドル）

　FINAMは、アフトワズの決算をネガティブに評価する。大幅な減収は、自動車需要の減退によるものである。2009年上半期、自動車市場は49%下落した。アフトワズの販売台数も44%減少している。販売台数の減少に加え、アフトワズは、生産経費の抑制を図ることができなかった。そのため、5億ドル以上の営業損失が計上された。また、人員整理を実施しなかったことも生産原価に影響し、損失の拡大につながった。

　アフトワズは、決算補足資料に、公的支援を受けずに営業活動を継続することは難しいと記している。つまり、追加的な公的資金の注入がなければ、破綻の危機に瀕していることを認めていると言えるだろう。2010年上半期末までに借換が必要な負債は470億ルーブル相当に上る。同社が資金調達を目的とした株式の追加発行を実施する可能性は否定できない。

　アフトワズの財政状態は深刻であり、株式追加発行、及び、募集売出価格に関する見通しも不透明であるため、FINAMは、アフトワズ株の取得は推奨していない。

《アフトワズの会社概要》
ロシア大手自動車生産会社。主に軽自動車を生産。以前は、VAZ商標のもとで「ジグリ」、「ニヴァ」、「オカ」車種の製造に従事。現在は、LADA商標のもとで自動車の製造を行っている。同時に、旧車種用を含めた部品の生産を実施。ロシア国内以外に、CIS諸国、エジプト、シリア、ギリシャ、ウルグアイに自動車・部品を輸出している。

時価総額：8億4211万9213.4ドル

普通株の株価：0.57ドル/株（およそ16ルーブル）
週間変化率：-0.1%
月間変化率：-4.2%
年間変化率：80.8%

優先株の株価：0.11ドル/株（およそ3.1ルーブル）
週間変化率：3.5%
月間変化率：-3.8%
年間変化率：-19.1%

2009_10_14L

　極東地域での自動車生産により、ソレースは、物流システムの最適化を図ることができる。これは、輸送コスト削減の他、極東での自動車市場への新規参入につながる。

　10月9日、ソレースの主要株主であるシェヴェツォフ代表取締役は、極東地域での自動車製造ラインを2009年末から稼動する予定であることを発表した。大量生産は12月24日から開始される見通しである。

　FINAMは、ソレースの新規プロジェクトをポジティブに評価する。同事業の実行は、物流システムの最適化に相まって、輸送コストの削減に寄与するものと考えられる。同社経営陣によると、コスト削減効果は自動車価格の5－7％に相当する。

　自動車の生産は、極東地域の有数大手造船企業であるJSC "HC DALZAVOD"（極東工場ホールディングス）の生産設備を基に行われる。ソレースは、韓国車、日本車（いすゞトラック、フィアット・ドゥカート、双龍のオフロード車）の組み立てを実施する予定である。これにより、物流システムの効率化が図られる他、極東自動車市場への新規参入も可能となる。

　FINAMの計算によるソレース普通株の目標適正価格は21.8ドル/株（およそ650ルーブル）。目標適正価格までの予想株価成長率は56％。

《ソレースの会社概要》
ロシア大手自動車生産会社。持株会社であり、ワズ（UAZA)、Zavolzhsky motor plant、ZMAの株式を保有。主に乗用車、オフロード車、トラック、バス等を製造。韓国のSsangYong、イタリアのFiat、日本のISUZUと共同で生産を行っている。

時価総額：5億68万7022.99ドル

普通株の株価：14.61ドル/株（およそ430ルーブル）
週間変化率：4.6%
月間変化率：15.7%
年間変化率：-23.4%

2009_10_13L

　2009年1-9月におけるアフトワズの自動車販売台数が43.5%減となった。これにより、2009年通期としての損失額は大きくなるだろう。しかし、ロシア乗用車市場全体と比較すると、アフトワズの販売台数の推移は平均以上である。

　10月8日、アフトワズは、2009年1-9月の販売台数を発表した。それによると、当該期の売上高は前年同期比43.5%減の26万9500台であった。

　FINAMは、今回のニュースをネガティブに評価する。販売台数が大幅に減少したことにより、2009年通期としての損失額は増すだろう。アフトワズ経営陣は、357億ルーブル相当の損失を見込んでいるが、FINAMは、さらに損失が膨らむ可能性もあると考える。しかし、アフトワズの自動車販売台数は、業種別平均を上回っている。欧州事業協会のデータによると、2009年1-9月におけるロシアの乗用車販売台数は51%減少した。

　FINAMの計算によるアフトワズ普通株の適正価格は0.48ドル/株（およそ15ルーブル）。アフトワズ優先株の適正価格は0.19ドル/株（およそ5.7ルーブル）。

《アフトワズの会社概要》
ロシア大手自動車生産会社。主に軽自動車を生産。以前は、VAZ商標のもとで「ジグリ」、「ニヴァ」、「オカ」車種の製造に従事。現在は、LADA商標のもとで自動車の製造を行っている。同時に、旧車種用を含めた部品の生産を実施。ロシア国内以外に、CIS諸国、エジプト、シリア、ギリシャ、ウルグアイに自動車・部品を輸出している。

時価総額：8億2823万6316.2ドル

普通株の株価：0.56ドル/株（およそ17ルーブル）
週間変化率：20%
月間変化率：40.8%
年間変化率：73.8%

優先株の株価：0.11ドル/株（およそ3.3ルーブル）
週間変化率：15.2%
月間変化率：28.5%
年間変化率：-24.4%

　カマズは、CNH社と農業機械・建設機械の生産・販売・アフターサービスを行う合弁会社2社を設立する計画を立てている。これにより、カマズは、新たな市場への進出、並びに、事業拡大が可能となる。関税、及び、輸送経費が節減できるため、直接輸入と比較した場合、合弁会社の設立は、競争力の向上に寄与するだろう。

　10月7日、カマズは、10月9日にCNH社と合弁会社設立協定を結ぶ計画であることを公表した。合弁会社は、農業機械・建設機械の生産・販売・アフターサービスを行う。

　FINAMは、カマズの事業拡大計画をポジティブに評価する。農業機械・建設機械の生産・販売を行う合弁会社の設立によって、カマズは、投資資金を出し合い、リスクを軽減する形で、新たな市場へ参入することが可能となる。また、農業機械・建設機械の生産によって、分野の異なるトラックの販売台数に悪影響が及ぶこともないだろう。合弁会社の設立によって、関税、及び、輸送経費は節減できるため、直接輸入と比較すると、大きな節約効果が望める。カマズが保有している広範な販売網も、合弁会社の収益確保につながるだろう。

　FINAMの計算によるカマズ普通株の目標適正価格は2ドル/株（およそ60ルーブル）。評価は「売り」。

《カマズの会社概要》
ロシア大手自動車会社。主にトラック、トレーラー、バス、トラクター、自動車部品を生産。主要な企業はタタールスタン共和国のNaberezhnye Chelnyに位置。ロシア以外に、ポーランド、カザフスタン、アゼルバイジャン、ウクライナ、エチオピア、ベトナムにおいて生産活動を展開。製品は40カ国に輸出されている。

時価総額：17億7578万9517.24ドル

普通株の株価：2.26ドル/株（およそ68ルーブル）
週間変化率：-3.2%
月間変化率：89.3%
年間変化率：1.7%

2009_10_09L

　アルファ・バンクがゴーリキー自動車の債務再建策に合意したことで、ゴーリキー自動車の破綻リスクは解消されたものと考えられる。アルファ・バンク以外の債権者からは、すでに、債務を再構成することで合意が取れている。近々、ゴーリキー自動車には、200億ルーブルの国家保障が供与される。これにより、同社グループ全体としての債務再建が可能となるだろう。FINAMは、今回のニュースがゴーリキー自動車株の好材料となる可能性があると考える。

　10月6日、シュヴァロフ第1副首相は、ゴーリキー自動車とアルファ・バンクが債務再建策に関して合意に至ったことを発表した。これを受け、ゴーリキー自動車には、近々、200億ルーブルの国家保障が供与される。

　FINAMは、今回のニュースをゴーリキー自動車にとってポジティブであると評価する。アルファ・バンクは債務再編策に応じていない唯一の債権者であった。そのため、他の債務者も債務の再編を進めることができず、ゴーリキー自動車は法的な破綻リスクにさらされていた。今回、アルファ・バンクと合意に至ったことで、こうした破綻リスクは解消されたものと考えられる。従って、今回のニュースは、同社株価の好材料となる可能性がある。

　FINAMの計算によるゴーリキー自動車普通株の目標適正価格は20.2ドル/株（およそ600ルーブル）。

《ゴーリキー自動車の会社概要》
ロシア大手自動車生産会社。主に乗用車、ミニバス、バンを生産。バス、トラック、特殊建設機械の製造も手がける。「ヴォルガ」、「ガゼリ」、「パズ」等のブランド名が有名。国内とイギリスに18の製造工場を保有。主要株主はRusskie Mashini。

時価総額：4億9163万1180ドル

普通株の株価：24.25ドル/株（およそ720ルーブル）
週間変化率：17.2%
月間変化率：51.6%
年間変化率：-57.1%

2009_10_08L

　アフトワズ経営陣が700億ルーブル（23億ドル）規模の増資計画を実施すれば、増資後の流通株式数は約3.8倍となる可能性がある。しかし、問題は株式追加発行の募集・売出し価格である。募集・売出し価格が低水準で設定されれば、アフトワズ株の株価にネガティブな影響が及ぶだろう。また、今後5年間の配当を無配とする方針は、同社優先株のファンダメンタル価格を圧迫する材料となるだろう。

　10月6日、プーチン首相はルノーのエステフ副社長と会談を行った。同会談では、アフトワズの発展に向けた投資について協議された。ルノー側は、技術供与を通じた出資を含めて、アフトワズに投資を行う意向を表明した。アフトワズ経営陣は、ルノー・ロガン車のプラットフォーム提供を希望している。

　アフトワズ経営陣の増資案は、総額が700億ルーブル（23億ドル）相当で、目的は、流動負債の返済、並びに、一部投資計画のための資金調達である。その他、同社経営陣は、今後5年間は無配とすることを提案している。

　FINAMは、今回のニュースは、アフトワズ株にとって、ネガティブであると評価する。700億ルーブル規模の増資が現市場価格に基づき実施されれば、増資後の流通株式数は約3.8倍となる可能性がある。現在のところ、株式追加発行の募集・売出し価格は公表されていない。募集・売出し価格が市場価格を大幅に上回る場合、株式追加発行は、アフトワズ株にとって、好材料となる可能性がある。しかし、FINAMは、アフトワズ主要株主が少数株主に有利な価格を設定する理由はないと考える。また、今後5年間にわたって、無配となることが決定すれば、アフトワズ優先株のファンダメンタル価格を圧迫する材料になることが懸念される。

　FINAMの計算によるアフトワズ普通株の適正価格は0.46ドル/株（およそ13.8ルーブル）。優先株の適正価格は0.19ドル/株（およそ5.7ルーブル）。

《アフトワズの会社概要》
ロシア大手自動車生産会社。主に軽自動車を生産。以前は、VAZ商標のもとで「ジグリ」、「ニヴァ」、「オカ」車種の製造に従事。現在は、LADA商標のもとで自動車の製造を行っている。同時に、旧車種用を含めた部品の生産を実施。ロシア国内以外に、CIS諸国、エジプト、シリア、ギリシャ、ウルグアイに自動車・部品を輸出している。

時価総額：8億4211万9213.4ドル

普通株の株価：0.57ドル/株（およそ17ルーブル）
週間変化率：15.6%
月間変化率：55%
年間変化率：46.8%

優先株の株価：0.11ドル/株（およそ3.3ルーブル）
週間変化率：4.5%
月間変化率：29.6%
年間変化率：-35%

2009_10_07L

　パワー・マシーンが発表した2009年上半期の決算は、生産量の増加と収益率の向上を示す内容となった。純負債がマイナスの同社は、高コストでの資金調達を実施することなく、投資計画を行うことが可能である。

　10月5日、パワー・マシーンは、2009年上半期の決算を発表した（国際会計基準）。当該期の売上高は前年同期比25%増の7億2100万ドル相当となった。営業利益は前年同期比2.6倍の7020万ドルとなった。純利益は前年同期比3.4倍の5310万ドルとなった。

表：パワー・マシーンの主要財務指標（単位：100万ドル）

　FINAMは、パワー・マシーンが発表した2009年上半期の決算をポジティブに評価する。増収要因となったのは、発電設備の受注増である。発電会社各社は、投資計画を凍結しているが、これまでの発注を取り消すことはしていない。

　収益性の向上には、ルーブル安、及び、鉄鋼価格の低下が寄与した。パワー・マシーンが締結している契約の多くは、外貨建てとなっている。その結果、営業利益率は4.7%から9.7%に向上した。

　その他ポジティブな要素としては、2009年上半期末時点における同社の純負債が9810万ドルのマイナスであることが挙げられる。この手元資金があることによって、同社は、高コストでの資金調達を実施することなく、設備の刷新、及び、生産施設の拡大といった投資計画を行うことが可能である。

　FINAMの計算によるパワー・マシーン普通株の目標適正価格は0.225ドル/株（およそ6.7ルーブル）。評価は「中立」。

《パワー・マシーンの会社概要》
ロシア大手設備製造会社。主要事業は火力、水力、原子力、ガスタービン発電所で使用される発電設備の設計・製造・販売・アフターサービス。グループにはLeningradsky Metallichesky Zavod、 Electrosila、 Turbine Blades' Plant、 Kaluga Turbine Works、NPO CKTI、Energomachexport、Power Machines - Reostat Plantが入る。製品の輸出も行う。

時価総額：14億4338万7741.6ドル

普通株の株価：0.2ドル/株（およそ6ルーブル）
週間変化率：0%
月間変化率：21.2%
年間変化率：17.7%

2009_10_07L

　アフトワズの設備一新にルノー側が支援を行うべきとの政府の発表は、アフトワズ株の追加発行が計画されていることを示唆していると考えられる。仮に、株式追加発行に関する決定が採択されれば、アフトワズ株の市場価格は、募集・売出し価格によって左右されることになるだろう。

　10月2日、プーチン首相は、アフトワズの生産設備の刷新に向けた投資についてルノー側と協議を行う必要があるとした。また、同首相は、ルノー側がアフトワズへの投資に難色を示した場合、アフトワズ定款資本における出資率の問題について審議する必要があることにも言及した。

　プーチン首相の発言は、政府内で追加増資によるアフトワズ支援策が審議されていることを示唆していると考えられる。9月29日に、経済発展貿易省大臣が、債務負担の軽減を目的に、アフトワズの債務を株式転換することが検討されていることを明らかにしたことも、株式追加発行の計画があることを示していると言えるだろう。

　しかし、アフトワズのブロック株を保有するルノー側から合意が得られないと、株式追加発行を実施することは不可能である。一方、ブロック株の持分を維持したいルノーとしては、アフトワズの株式追加発行に参加しないのは不利である。こうしたことから、政府は、アフトワズへの投資に関して、ルノー側と長期にわたる協議を行うことになるだろう。株式追加発行についての決定が採択されれば、アフトワズ株の市場価格は、募集・売出し価格によって左右されることになるだろう。

　FINAMの計算によるアフトワズ普通株の適正価格は0.46ドル/株（およそ14ルーブル）。優先株の適正価格は0.19ドル/株（およそ5.7ルーブル）。

《アフトワズの会社概要》
ロシア大手自動車生産会社。主に軽自動車を生産。以前は、VAZ商標のもとで「ジグリ」、「ニヴァ」、「オカ」車種の製造に従事。現在は、LADA商標のもとで自動車の製造を行っている。同時に、旧車種用を含めた部品の生産を実施。ロシア国内以外に、CIS諸国、エジプト、シリア、ギリシャ、ウルグアイに自動車・部品を輸出している。

時価総額：8億4211万9213.4ドル

普通株の株価：0.57ドル/株（およそ17ルーブル）
週間変化率：15.6%
月間変化率：55%
年間変化率：46.8%

優先株の株価：0.11ドル/株（およそ3.2ルーブル）
週間変化率：4.5%
月間変化率：29.6%
年間変化率：-35%

2009_10_06L

カマズは、ダイムラーと共同で、メルセデス・ベンツのトラック生産とゼトラのバス販売を行う合弁会社を設立する計画を立てている。これにより、カマズは、新たな市場への進出、並びに、事業規模の拡大が可能となる。関税、及び、輸送経費が節減できるため、直接輸入と比較した場合、合弁会社には利点がある。

10月1日、カマズとダイムラーは、合弁会社の設立に関する協定に調印した。最終的な契約に至るのは、10月末となる見通しである。合弁会社は、メルセデス・ベンツのトラック生産とゼトラのバスの独占輸入販売を行う。

FINAMは、カマズの事業拡大計画をポジティブに評価する。トラック、及び、バスの生産・販売によって、同社は、より高価格帯の自動車市場に参入することになるため、従来、生産しているトラックやバスの販売に影響が出ることはないだろう。また、ロシア国内での生産を行うことによって、関税や輸送経費がかからなくなるため、直接輸入と比較すると、合弁会社には、大きな強みがあると言える。高価格帯トラックを生産する合弁会社を設立することにより、カマズは市場シェアを拡大することができるだろう。カマズの持つ販売網も、合弁会社の売上増加に寄与すると考えられる。

FINAMの計算によるカマズ普通株の目標適正価格は2ドル/株（およそ60ルーブル）。評価は「売り」。

《カマズの会社概要》
ロシア大手自動車会社。主にトラック、トレーラー、バス、トラクター、自動車部品を生産。主要な企業はタタールスタン共和国のNaberezhnye Chelnyに位置。ロシア以外に、ポーランド、カザフスタン、アゼルバイジャン、ウクライナ、エチオピア、ベトナムにおいて生産活動を展開。製品は40カ国に輸出されている。

時価総額：18億3079万1847.42ドル

普通株の株価：2.33ドル/株（およそ70ルーブル）
週間変化率：14.6%
月間変化率：104.5%
年間変化率：10.1%

2009_10_05 E

　アフトワズの債務が株式転換される可能性に関するニュースは、投資家にネガティブに受け止められる可能性がある。債務の株式転換が実施されれば、既存株主の持分が大きく損なわれる恐れがあるためである。アフトワズ株25％を保有するルノーは、株式転換による債務負担の軽減策に反対するだろう。

　9月29日、ナビウリナ経済発展相は、アフトワズの債務を株式転換することが検討されていることを明らかにした。同社の債務負担が高い水準にあることは問題視されている。従って、債権者側が債務の償却と引き換えにアフトワズ株を取得する可能性が浮上している。

　FINAMは、今回のニュースをネガティブに評価する。債務の株式転換を実施するには、株式の追加発行が必要となる。現在、需要の低迷によって、時価総額が低下していることを勘案すると、アフトワズは、現在流通している株式の1.5-2倍以上の株式を追加発行しなければならないことになる。そうなれば、既存株主の持分は大きく損なわれるだろう。しかし、アフトワズ株25％を保有しているルノーは、株式追加発行に反対することが予想される。

　FINAMの計算によるアフトワズ普通株の適正価格は0.62ドル/株（およそ18ルーブル）。優先株の適正価格は0.25ドル/株（およそ7.5ルーブル）。

《アフトワズの会社概要》
ロシア大手自動車生産会社。主に軽自動車を生産。以前は、VAZ商標のもとで「ジグリ」、「ニヴァ」、「オカ」車種の製造に従事。現在は、LADA商標のもとで自動車の製造を行っている。同時に、旧車種用を含めた部品の生産を実施。ロシア国内以外に、CIS諸国、エジプト、シリア、ギリシャ、ウルグアイに自動車・部品を輸出している。

時価総額：7億4032万1290ドル

普通株の株価：0.5ドル/株（およそ15ルーブル）
週間変化率：-9.2％
月間変化率：28.5％
年間変化率：3.3％

優先株の株価：0.1ドル/株（およそ3ルーブル）
週間変化率：-6.2％
月間変化率：18.5％
年間変化率：-52.2％

2009_10_01L