ロシア進出支援とロシア株専門の証券会社、ARUJI GATE証券（アルジゲート証券）

　国営銀行が2008年の配当金支払を計画していることは、投資家にとってポジティブなニュースである。これまでは、金融危機の状況下、国営企業は、配当金支払を見送るものと予想されていた。ロシア会計基準による純利益の10%を配当にあてるズベルバンクの配当政策に変更はないだろう。一方、VTBは、2007年に純利益の50%を配当金としたが、今回は大幅に縮小することが見込まれる。

　3月25日、クドリン財務相は、ズベルバンク、及び、VTBについて、2008年の配当を支払うべきとの見解を示した。また、同財務相は、少数株主の利益が考慮に入れられるべきとも述べた。ロシア中央銀行のウリュカエフ第1副総裁は、純利益の10%（2007年の水準）というズベルバンクの配当について、適切な水準との認識を示している。一方、VTBは、2007年配当に純利益（ロシア会計基準）の50%を充当した。ウリュカエフ第1副総裁は、金融危機下にあることから、VTBの配当水準については、高すぎるとの見解を示している。

　FINAMは、今回のニュースが投資家にとってポジティブであると考える。これまでは、金融危機という状況にあって、国営企業は配当金支払を見送るものと予想されていた。FINAMは、ズベルバンクの配当政策に変更はなく、純利益の10%の水準になるものと考える。従って、普通株1株あたりの配当額は0.47ルーブル、優先株1株あたりの配当額は0.61ルーブルとなる。VTBの配当は、純利益の20%以下となるだろう。この場合、VTB普通株1株あたりの配当額は0.08コペイカ相当となる。

　FINAMの計算によるズベルバンク普通株の2009年末時点における目標価格は2.08ドル/株（およそ70.1ルーブル）。優先株の2009年末時点における目標価格は0.73ドル/株（およそ24.6ルーブル）。VTB株に対する評価は、現在、見直し中。

《ズベルバンクの会社概要》
ロシア最大手銀行。銀行業務全般に関するサービスを提供。個人顧客部門におけるリーダー的地位を保持。総預金残高の約半分は個人による資金。ロシア最大級の支店網を保有する。支店総数は20,000店。個人及び法人向け貸付が主要収入源である。主要株主はロシア連邦中央銀行であり、株式の約60%を保有。

時価総額：167億4608万480ドル

普通株の株価：0.76ドル/株（およそ25.6ルーブル）
目標株価：2.08ドル/株（およそ70.1ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：9.3%
月間変化率：93.6%
年間変化率：-75.2%

優先株の株価：0.34ドル/株（およそ11.4ルーブル）
目標株価：0.73ドル/株（およそ24.6ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：20.4%
月間変化率：57.2%
年間変化率：-83%

2009_03_27L

　ズベルバンクの資産が減少したのは、保守的な融資政策によるものであると考えられる。こうした方針により、不良債権の増加は抑制されるだろう。

　3月24日、ズベルバンクは、2009年3月1日時点における財務状況を発表した。その中で、特筆すべきは、2月に同行資産が153億ルーブル（0.2%）減少し、7兆1300億ルーブルとなったことである。

　資産減少の要因は、同行の保守的な融資政策であると考えられる。2009年初頭に、ロシア政府は、国営銀行の貸付について、月に2%の増加が妥当との所見を示しているが、同行の2月における実体経済への貸付額は、わずか1.8%増の4兆1300億ルーブルに止まった。また、個人向け貸付は1.3%減の1兆2300億ルーブルとなった。FINAMは、ズベルバンクの融資先の選定方針、及び、金融危機下において慎重に貸付の拡大を図る路線をポジティブに評価する。こうした基本政策によって、同行は、不良債権の増加を抑制することができるだろう。

　FINAMの計算によるズベルバンク普通株の2009年末時点における目標価格は2.08ドル/株（およそ69.2ルーブル）。優先株の2009年末時点における目標価格は0.73ドル/株（およそルーブル）。

《ズベルバンクの会社概要》
ロシア最大手銀行。銀行業務全般に関するサービスを提供。個人顧客部門におけるリーダー的地位を保持。総預金残高の約半分は個人による資金。ロシア最大級の支店網を保有する。支店総数は20,000店。個人及び法人向け貸付が主要収入源である。主要株主はロシア連邦中央銀行であり、株式の約60%を保有。

時価総額：154億3086万3600ドル

普通株の株価：0.7ドル/株（およそ23.2ルーブル）
目標価格：2.08ドル/株（およそ69.2ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：18.3%
月間変化率：75.8%
年間変化率：-77.7%

優先株の株価：0.32ドル/株（およそ10.6ルーブル）
目標株価：0.73ドル/株（およそ24.2ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：22%
月間変化率：49.7%
年間変化率：-84.3%

2009_03_25L

　ズベルバンクの最大預金金利は14.5%に引き上げられ、競合行であるVTB（外貿銀行）の預金金利を大きく上回った。今回の預金金利引き上げは、個人預金部門における市場シェア拡大に向けた同行経営陣の積極的な姿勢を反映したものである。今回の金利引き上げによる効果は、数ヶ月後にも表れるだろう。

　3月23日、ズベルバンクは、新たな預金商品「ロシアズベルバンク信託」の取扱を発表した。同商品の最大金利は、これまでの最大金利を2.25%上回る14.5%となる。今回の預金金利引き上げは、個人預金部門における市場シェア拡大に向けた同行経営陣の積極的な姿勢を反映したものである。今回の金利引き上げによる効果は、数ヶ月後にも表れるだろう。ズベルバンクの預金金利は、今回、引き上げが実施されることによって、競合行であるVTBの預金金利を大きく上回ることになる。VTBのルーブル建て最大金利は13.25%である。

　FINAMの計算によるズベルバンク普通株の2009年末時点における目標価格は2.08ドル/株（およそ69.5ルーブル）。優先株の2009年末時点における目標価格は0.73ドル/株（およそ24.4ルーブル）。

《ズベルバンクの会社概要》
ロシア最大手銀行。銀行業務全般に関するサービスを提供。個人顧客部門におけるリーダー的地位を保持。総預金残高の約半分は個人による資金。ロシア最大級の支店網を保有する。支店総数は20,000店。個人及び法人向け貸付が主要収入源である。主要株主はロシア連邦中央銀行であり、株式の約60%を保有。

時価総額：149億9912万4640ドル

普通株の株価：0.68ドル/株（およそ22.7ルーブル）
目標株価：2.08ドル/株（およそ69.5ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：28.9%
月間変化率：69.7%
年間変化率：-78.5%

優先株の株価：0.32ドル/株（およそ10.7ルーブル）
目標株価：0.73ドル/株（およそ24.4ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：23.4%
月間変化率：50.5%
年間変化率：-84.3%

2009_03_24L

　2月に個人預金が増加した要因は、ルーブル通貨の安定化である。また、金融セクターに対する信頼が徐々に回復してきていることも、寄与したとみられる。FINAMは、ズベルバンクが国営銀行という強みを生かして、今後も、個人預金部門における市場シェアを拡大していくだろうと考える。

　3月16日、ズベルバンクは、2009年2月における個人預金流入額が400億ルーブルであったことを発表した。また、外貨預金の再評価を勘案すると、2009年1月個人預金は、300億ルーブル相当の流入となった。現在のところ、月平均の預金流入額は360億ルーブルである。

　FINAMは、ルーブル相場の安定化が2月に個人預金が増加した最大の要因であると考える。また、金融セクターに対する信頼が徐々に回復していることも、寄与したとみられる。ズベルバンクは、国営銀行という強みを生かして、今後も、個人預金部門における市場シェアを拡大していくだろう。しかし、金融セクター全体としての動向は、経済情勢次第となるだろう。現在、ロシア経済は、エネルギー資源価格に大きく影響されている。

　FINAMの計算によるズベルバンク普通株の2009年末時点における目標価格は2.08ドル/株（およそ72.4ルーブル）。評価は「買い」。ズベルバンク優先株の2009年末時点における目標価格は0.73ドル/株（およそ25.4ルーブル）。評価は「買い。」

《ズベルバンクの会社概要》
ロシア最大手銀行。銀行業務全般に関するサービスを提供。個人顧客部門におけるリーダー的地位を保持。総預金残高の約半分は個人による資金。ロシア最大級の支店網を保有する。支店総数は20,000店。個人及び法人向け貸付が主要収入源である。主要株主はロシア連邦中央銀行であり、株式の約60%を保有。

時価総額：117億108万2440ドル

普通株の株価：0.53ドル/株（およそ18.4ルーブル）
目標株価：2.08ドル/株（およそ72.4ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：10.1％
月間変化率：-3.7％
年間変化率：-82.9％

優先株の株価：0.26ドル/株（およそ9ルーブル）
目標株価：0.73ドル/株（およそ25.4ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：4.2％
月間変化率：-2.4％
年間変化率：-86.9％

2009_03_18L

　VTB（外貿銀行）の財務取締役は、0.06－0.065ルーブル以上の価格で追加株式の募集・売出しを行う意向を表明した。同ニュースは、VTB（外貿銀行）株の好材料となる可能性がある。また、同氏は、VTB（外貿銀行）の2009年通期決算は赤字が見込まれると語った。FINAMの試算によると、赤字は8億5600万ドルとなる。

　3月5日に開催されたVTB（外貿銀行）経営陣と少数株主との会談で、Ｎ．Tsekhomsky財務取締役は、国家が引き受け先となる2000億ルーブル相当の増資に関して、現在の市場価格を上回る価格で実施する方針を述べた。同氏によると、VTBは、募集・売出し価格を最低水準（P/BV（株価純資産倍率） = 1の倍率に相当）とする方針を堅持する意向である。現時点のP/BV倍率は3分の1以下である。また、Ｎ．Tsekhomsky財務取締役は、2009年通期決算が赤字となる可能性にも言及した。

　FINAMは、追加株式発行に関する今回のニュースはVTB株の好材料になると考える。Tsekhomsky財務取締役が明らかにしたデータに基づくと、募集・売出し価格の最低水準は0.06－0.065ルーブルとなる。同行がIPOを実施した際、12万人以上の国民が同行株主となった。FINAMは、このことが、株式追加発行における募集・売出しの最終価格設定に大きく影響する可能性があるだろうと考える。募集・売出し価格がIPO価格（0.12-0.13ルーブル）で実施されることもあり得るだろう。

　FINAMは、2009年決算の赤字額を8億5600万ドルと予側する。内部留保の拡大が赤字要因となるだろう。

　現在のところ、FINAMはVTB普通株の適正価格に対する評価の見直しを行っている。

《VTB（外貿銀行）の会社概要》
ロシア大手銀行。国内銀行部門のリーダーであり、長い歴史を誇る。ロシア大手企業向けにサービスを提供。子会社のVTB24は個人顧客を専門とする。外国貿易に関する決済サービスが充実。主要株主はロシア政府であり、株式の77%を保有。

時価総額：40億3448万3105.41ドル

普通株の株価：0.00059ドル/株（およそ0.02ルーブル）
週間変化率：7.3％
月間変化率：-7.8％
年間変化率：-83.2％

2009_03_09L

　3月6日、VTB（外貿銀行）の監視評議会は、国家が引き受け先となる2000億ルーブル規模の株式追加発行を検討する予定である。その結果次第では、株式追加発行に関する情報が発表される可能性がある。FINAMは、追加株式発行価格について、市場価格を上回るものになると考えるが、IPOに近い条件での株式追加発行になる可能性も排除できない。

　3月4日、インターファクス通信は、3月6日に開催される、VTB（外貿銀行）の監視評議会で、2000億ルーブル（55億ドル）規模の株式追加発行が検討される予定であると伝えた。従って、株式追加発行に関する情報が明らかにされるとみられる。

　FINAMは、急速な資産拡大と不良債権の肥大化によって、同行の自己資本率が低下しており、株式追加発行は必要不可欠であると考える。

　FINAMの予測では、VTBの新株発行価格は、市場価格を上回るものになる見通しである。IPOを実施した際、12万人以上の個人投資家が同行株主となった。国家が引き受け先となる株式の追加発行が現市場価格で実施されるとすると、国家としては、大きく評判を落とすことになるだろう。IPO時と同価格で株式追加発行を実施したとしても、同行株主資本における国家の持分が大きく損なわれることはない。IPO時と同価格で株式追加発行を実施する場合の国家保有分は81.5%となる。一方、現市場価格で株式追加発行を実施することを想定した場合、同行資本における国家保有分は91％となる。

　現在、FINAMは、VTB（外貿銀行）普通株に対する評価を見直している。

《VTB（外貿銀行）の会社概要》
ロシア大手銀行。国内銀行部門のリーダーであり、長い歴史を誇る。ロシア大手企業向けにサービスを提供。子会社のVTB24は個人顧客を専門とする。外国貿易に関する決済サービスが充実。主要株主はロシア政府であり、株式の77%を保有。

時価総額：40億3448万3105.41ドル

普通株の株価：0.00059ドル/株（およそ0.02ルーブル）
週間変化率：5.4%
月間変化率：-3.3%
年間変化率：-83.6%

2009_03_06L