ロシア進出支援とロシア株専門の証券会社、ARUJI GATE証券（アルジゲート証券）

　8月26日、Vozrozhdenie銀行は、2009年上半期の連結決算を発表した（国際会計基準）。当該期、同行資産は3%減の1370億ルーブルとなった。貸付総額は4.7%減の902億ルーブルとなった。2009年第2市販期末時点における自己資本は154億ルーブルであった。

　※ポジティブな要素としては以下の点が挙げられる。

・ 不良債権比率の増加傾向が抑制：第2四半期、不良債権比率は1.4%増加し、7.3%となった。第1四半期の増加率は2.5%であった。
・ 安定した負債比率と資金調達方法の最適化：第2四半期、同行の資産、及び、貸付ポートフォリオに大きな変化はなかった。負債構造に占める顧客預金の比率が徐々に増加している。
・ 適正水準にある自己資本比率：自己資本比率は14.4%の水準にある。

　※ネガティブな要素としては以下の点が挙げられる。

・ 営業実績の低下：貸倒引当金繰り入れ前の純利子収入は、前年同期比12%減となった。営業利益の水準が前期と同等の水準に維持されたのは、貸倒引当金の繰入額が減少したためである（-24%）。

　※経営陣の予測

　Vozrozhdenie銀行の経営陣は、資金調達コストの低下により、下半期には、貸付金利の漸次的な引き下げを予定している。また、不良債権比率も安定化することを見込んでいる。下半期の貸倒引当金繰入額については、25億ルーブル相当と計画されている（上半期比15%減）。2009年通期としては黒字を維持できる見通しである。

　営業実績は、FINAMの予測を若干下回る内容であった。下半期も、営業実績の低迷は、純利益を圧迫することが予測される。

　もっとも重要視される指標は資産の質であるが、第2四半期における不良債権比率の増加傾向には、明らかな抑制の兆しが見えた。

　FINAMの計算によるVozrozhdenie銀行普通株の目標株価は34.7ドル/株（およそ1090ルーブル）。評価は「買い」。優先株の目標株価は13.4ドル（およそ420ルーブル）。評価は「買い」。

《Vozrozhdenie銀行の会社概要》
ロシア大手民間銀行。主要顧客は中小企業及び個人である。1991年、旧ソ連農工業銀行のモスクワ支店をベースに設立。現在、170の拠点を保有。資産運用・住宅ローン・クレジットカードを含む銀行サービス全般を提供。

時価総額：5億4802万6879.74ドル

普通株の株価：25.76ドル/株（およそ810ルーブル）
目標株価：38.2ドル/株（およそ1090ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：4.1%
月間変化率：18.7%
年間変化率：-26.9%

優先株の株価：10.46ドル/株（およそ330ルーブル）
目標株価：13.4ドル/株（およそ420ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：4.4%
月間変化率：5.1%
年間変化率：-40.9%

2009_08_28L

　VTB監査評議会は、株式追加発行による募集売出し価格を4.82コペイカに設定した。発行価格に関する情報は、先週から流れていたため、監査評議会による最終的な決定が同社株価に影響することはないだろう。

　8月25日、VTB監査評議会は、株式追加発行における募集売出し価格を4.82コペイカに決定した。2009年5月13日時点で株主名簿に記載されている基準日株主は、8月26日から9月1日までの間に優先権を行使して追加発行株式を取得することができる。

　今回明らかになった募集売出し価格は、市場価格を10%上回っており、FINAMが出している12ヵ月後の目標株価（4.9コペイカ）とほぼ同等である。

　発行価格に関する情報は、先週から流れていたため、監査評議会による最終的な決定が同社株価に影響することはないだろう。FINAMは、従来、今回の株式追加発行による個人投資家の利益は薄いと見ている。追加発行株式は、主に政府が取得する見通しである。これにより、政府の持分は85.5%に拡大する見込みである。

　FINAMの計算によるVTB普通株の12ヵ月後における目標株価は0.00153ルーブル（およそ0.049ルーブル）。評価は「中立」。

《VTB（外貿銀行）の会社概要》
ロシア大手銀行。国内銀行部門のリーダーであり、長い歴史を誇る。ロシア大手企業向けにサービスを提供。子会社のVTB24は個人顧客を専門とする。外国貿易に関する決済サービスが充実。主要株主はロシア政府であり、株式の77%を保有。

時価総額：94億1379万3912.63ドル

普通株の株価：0.0014ドル/株（およそ0.04ルーブル）
目標株価：0.00153ルーブル（およそ0.049ルーブル）
評価：「中立」
週間変化率：1.5%
月間変化率：10.4%
年間変化率：-49.5%

2009_08_27L

　ズベルバンクが発表した決算は、業務純益の観点からは好調である。しかし、同行は、純利益のほとんどを貸倒引当金の拡充に充てている。また、7月期の営業経費の増加、及び、不良債権増加ペースの加速（前月比15%増）は、予想外の結果であった。FINAMは、ズベルバンクが発表した決算を中立的に評価する。

　8月24日、ズベルバンクは、2009年1-7月の決算を発表した（ロシア会計基準）。当該期、貸倒引当金繰り入れ前の純利子収入は44%増となった（2549億ルーブル）。また、1-7月の営業経費は3.6%減となった（1145億ルーブル）。貸倒引当金として計上された経費は8倍に膨らみ（2176億ルーブル）、純利益は92%減となった（89億ルーブル）。

　ポジティブな要素としては、次の点が挙げられる。

・ 主要業務は好調な実績をあげており、2009年1-7月の純利子収入は前年同期比44%増となった。7月、ズベルバンクは、390億ルーブルの純利子収入を得た。1-7月における月平均の純利子収入は360億ルーブルの水準である。
・ 黒字を維持しつつ、積極的に貸倒引当金を拡充している。2009年1-7月における月平均の貸倒引当金繰入額は300億ルーブル相当であるが、7月の繰入額は365億ルーブルに増加した。貸倒引当金の不良債権カバー率は240%と十分な水準にある（ロシア会計基準）。
・ 7月期には、自己資本比率が若干上昇し、22.9%となった。

　ネガティブな要素としては、次の点が挙げられる。

・ 不良債権の増加ペースが加速：7月期、不良債権比率は2.8%から3.2%に拡大した。比較として、5-6月における不良債権比率は2.5%から2.8%と小幅な増加に止まっていた。
・ 経費の増加：7月期の営業経費は、上半期の月平均を13%上回る182億ルーブルとなった。

　今回、ズベルバンク経営陣は、従業員ボーナス支給制度の回復、及び、貸付ポートフォリオの拡大に関する楽観的な見通しについても言及した。

　ズベルバンクの決算は、依然、業務純益の観点からは好調である。しかし、同行は、純利益のほとんどを貸倒引当金の拡充に充てている。また、7月期の営業経費増加、及び、不良債権増加ペースの加速（前月比15%増）は、予想外の結果となった。

　FINAMは、ズベルバンク普通株に対する評価を「買い」、優先株に対する評価を「売り」で据え置きとする。

《ズベルバンクの会社概要》
ロシア最大手銀行。銀行業務全般に関するサービスを提供。個人顧客部門におけるリーダー的地位を保持。総預金残高の約半分は個人による資金。ロシア最大級の支店網を保有する。支店総数は20,000店。個人及び法人向け貸付が主要収入源である。主要株主はロシア連邦中央銀行であり、株式の約60%を保有。

時価総額：341億6389万9920ドル

普通株の株価：1.54ドル/株（およそ48ルーブル）
目標株価：2.19ドル/株（およそ70ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：9.2%
月間変化率：17.1%
年間変化率：-37.5%

優先株の株価：0.92ドル/株（およそ29ルーブル）
目標株価：0.77ドル/株（およそ24ルーブル）
評価：「売り」
週間変化率：11.4%
月間変化率：7.3%
年間変化率：-36.4%

2009_08_26L

　インターファクス通信が匿名の情報源から得た情報として伝えたニュースによると、VTB（外貿銀行）の株式追加発行価格は4.8コペイカになる見通しである。これは、現在の市場価格を上回っているため、投資家に好感されるだろう。

　8月17日、インターファクス通信は、匿名の情報源から得た情報として、VTBの株式追加発行価格が4.8コペイカになるとの見通しを報じた。また、インターファクス通信によると、同行監視評議会が発行価格を最終的に決定するのは来週となる。

　今回、報道された発行価格は、現在の市場株価を17％上回っている。また、FINAMの予測（4.3コペイカ）も11％上回っており、12ヵ月後の適正価格として発表している株価（4.9コペイカ）とほぼ同等である。

　FINAMは、今回報道された発行価格が市場株価を上回っているため、投資家には好感されるだろうと考える。しかし、一般の個人投資家が株式追加発行に参加できるチャンスは低くなった。公式に発行価格が発表されるまでFINAMは、VTB普通株の目標価格、及び、評価を据え置きとする。12ヶ月後における目標価格は0.00153ドル（およそ0.05ルーブル）。評価は「中立」。

《VTB（外貿銀行）の会社概要》
ロシア大手銀行。国内銀行部門のリーダーであり、長い歴史を誇る。ロシア大手企業向けにサービスを提供。子会社のVTB24は個人顧客を専門とする。外国貿易に関する決済サービスが充実。主要株主はロシア政府であり、株式の77%を保有。

時価総額：87億4138.61.72ドル

普通株の株価：0.0013ドル/株（およそ0.04ルーブル）
目標株価：0.00153ドル/株（およそ0.05ルーブル）
評価：「中立」
週間変化率：-1.5％
月間変化率：11.2％
年間変化率：-59.7％

2009_08_19L

　政府の要請に従って、毎月2%の貸付ポートフォリオ拡大を図れば、貸付資産の質は劣化する可能性がある。また、VTB（外貿銀行）の不良債権比率は低い水準にあるが、これは、同行が積極的に債務再編に応じているためであると考えられる。従って、同行の利鞘には影響が出る可能性がある。

　8月13日、VTBのコスチン総裁とプーチン首相の会合があった。その場で、コスチン総裁は、今年年末まで、貸付ポートフォリオを毎月2%拡大していく方針を述べた。また、同総裁によると、7月期の貸付総額が、840億ルーブル増加した。これは、6月末時点における貸付ポートフォリオの6.4%に相当する。従って、VTBは、9月末までに、実体経済に対する貸付を1000億ルーブル増額するという課題を十二分に達成できる見通しである。この他、コスチン総裁は、2009年通期として、不良債権比率を貸付総額の8%以下に抑制する方針を述べた。

　FINAMは、今回のニュースをネガティブに評価する。市場原理に沿わない貸付ポートフォリオの拡大は、同行貸付資産の劣化につながる可能性がある。また、利子支払の延期を伴う債務再編に応じない限り、不良債権比率を貸付総額の8%以内に収めることは難しいだろう。こうした債務の再編は、同行の利鞘を圧迫する可能性がある。

　FINAMの計算によるVTB（外貿銀行）普通株の12ヵ月後における目標価格は0.00153ドル/株（およそ0.05ルーブル）。評価は「中立」。

《VTB（外貿銀行）の会社概要》
ロシア大手銀行。国内銀行部門のリーダーであり、長い歴史を誇る。ロシア大手企業向けにサービスを提供。子会社のVTB24は個人顧客を専門とする。外国貿易に関する決済サービスが充実。主要株主はロシア政府であり、株式の77%を保有。

時価総額：87億4138万61.72ドル

普通株の株価：0.0013ドル/株（およそ0.04ルーブル）
目標株価：0.00153ドル/株（およそ0.05ルーブル）
評価：「中立」
週間変化率：-5.1%
月間変化率：24.8%
年間変化率：-59.3%

2009_08_17L

　URSA銀行の筆頭株主であるイーゴリ・キム氏は、MDM銀行と統合後の2009年に、純利益を計上する見通しを示した。純利益が計上された場合、URSA銀行の第3種優先株を保有する株主は、配当金の支払いが期待できるだろう。配当金の支払いには、2300万ドル程度の出費で間に合う。

　8月10日、URSA銀行のオーナーであるイーゴリ・キム氏は、MDM銀行との統合によって、2009年通期として純利益が計上できるだろうとの見通しを示した。

　FINAMは、今回のニュースについて、URSA銀行優先株を保有する株主にとってポジティブであると考える。統合した銀行が純利益を計上した場合、優先株を保有する株主は、2009年通期としての配当金支払いが期待できる。第3種優先株の配当金支払いには、2300万ドル程度の出費で間に合うことを考えると、配当金が支払われる可能性は高いと考えられる。

　FINAMの計算によるURSA銀行優先株の12ヵ月後における目標価格は0.46ドル/株（およそ14.5ルーブル）。目標株価までの予想株価上昇率は22％。評価は「中立」。

《URSA銀行の会社概要》
ＵＲＳＡ銀行は、シブアカデム銀行及びウラル外貿銀行の統合により誕生したロシア最大規模のネット銀行である。同行が提供する金融商品及びサービスは多岐に渡っており、ロシア全土に250以上の支店と1000以上のATMを有するほか、アルマトゥイ、プラハ、ロンドンにも拠点を持つ。同社のムーディーズによる格付けは「Ｂａ3／ポジティブ」（08年12月4日時点）、フィッチによる格付けは「B＋／ポジティブ」（08年12月3日時点）となっている。同行は個人顧客預金、小規模ビジネスに対する融資、プロジェクト・ファイナンスを事業の柱としている。

時価総額：16億9933万8899.4ドル

優先株の株価：0.39ドル/株（およそ12.3ルーブル）
目標株価：0.46ドル/株（およそ14.5ルーブル）
評価：「中立」
週間変化率：-1％
月間変化率：12.9％
年間変化率：-57.3％

2009_08_12L

　PIKグループは、まもなく、債務再編策で合意に至る見通しである。これは、同社の破綻リスクを大きく低減するものであり、同社株に対する投資家の投資魅力を高める可能性があると考えられる。

　ヴェドモスチ紙の報道によると、PIKグループは、ズベルバンクと債務繰り延べ（5年）で合意した。最初の2年半は、中央銀行リファイナンス金利プラス0.5％の優遇金利が適用される見通しである。それ以降は、中央銀行リファイナンス金利プラス4.5％となる。しかし、この条件については、まだ最終合意には至っておらず、検討段階にある。

　また、ズベルバンクは、VTB（外貿銀行）、及び、Absolut bank等、他の債権者から借りた融資の借換にも応じる意向を示している。借換総額は約280億ルーブルとなる見通しである（2008年末時点における同社の負債総額の3分の2に相当）。借換条件に関する協議がうまくいけば、PIKグループには、新たに、有力なオーナーが現れる可能性も浮上してくるだろう。

　FINAMは、PIKグループ株をリスクの高い銘柄であるとする従来の認識を変えてはいない。しかし、債務の借換に関する問題の解消は、同社株価の好材料となる可能性がある。

　FINAMは、現在、PIKグループ株に対する公式評価を出していない。しかし、同社株価は、短期的な上昇が見込まれる。

《PIKグループの会社概要》
ＰＩＫグループは1994年に国内不動産事業に参入した大手デベロッパーである。
・主要事業
・不動産開発
・建設
・建材生産
・住宅基金運用
傘下に20以上の企業を有する同社は、自社の第２住宅建設コンビナート及び第3住宅建設コンビナートを用いて国内１１の地方で大衆向け住宅の建設を行っている。設立以来の住宅建設面積は９００万平方メートル（最大15万戸）で、うち07年には150万平方メートル（最大2万5000戸、総居住者40万人）の建設を行った。08年７月１日時点における

時価総額：8億301万8275.84ドル

普通株の株価：1.76ドル/株（およそ55.7ルーブル）
週間変化率：7.3％
月間変化率：63.4％
年間変化率：-92％

2009_08_12L

　VTB（外貿銀行）が発表した2009年第1四半期の決算は、資金調達コストの増加、及び、貸倒引当金の拡充により大幅な利ざや縮小を示す結果となった。FINAMは、向こう数四半期における同行のもっとも大きなリスクは、不良債権の増加であると考える。従って、貸倒引当金積み立ては必要不可欠である。

　8月4日、VTB（外貿銀行）は、2009年第1四半期の連結決算を発表した（未監査、国際会計基準）。当該期、同行の資産は3.1%増の3兆8000億ルーブル、総貸付高は5.8%増の2兆7000億ルーブルとなった。2009年第1四半期末時点における自己資本は2008年末の値を2.7%下回る3815億ルーブルとなった。

表1：VTB（外貿銀行）賃借対照表の主要項目（単位：10億ルーブル）

　FINAMは、今回の決算をネガティブに評価する。。ネガティブな要素は以下のとおりである。

・ 負債コストの増加、及び、コストの高い中央銀行からの資金調達によって、2008年に4.8%であった純利鞘が2009年には4.1%に縮小した。
・ 自己資本比率が17.3%から15%に低下した。
・ 貸倒引当金の繰入額が増大し、492億ルーブルとなった。

主なリスクとして挙げられるのは、実際の不良債権比率が評価できないことである。同行が公表している不良債権は、返済期日を1日過ぎた貸付の一部のみである。

表2：VTB（外貿銀行）損益計算書の主要項目（単位：10億ルーブル）

　ポジティブな要素としては、経営効率の向上が挙げられる。しかし、同行経営陣は、2009年通期の管理費を前年比23%増と見積もっている。

　また、今回計上された損失の半分程度は、金利スワップ組み換えによって発生した103億ルーブルの損金処理によるものである。しかし、今後も、VTBは、不良債権の増加に備えて、さらなる貸倒引当金の拡充が必要となるため、2009年通期決算は赤字となる見通しである。

　FINAMは、今回の決算発表を受け、VTB株に対する評価を見直している。

《VTB（外貿銀行）の会社概要》
ロシア大手銀行。国内銀行部門のリーダーであり、長い歴史を誇る。ロシア大手企業向けにサービスを提供。子会社のVTB24は個人顧客を専門とする。外国貿易に関する決済サービスが充実。主要株主はロシア政府であり、株式の77%を保有。

時価総額：94億1379万3912.63ドル

普通株の株価：0.0014ドル/株（およそ0.04ルーブル）
週間変化率：15.1%
月間変化率：24.6%
年間変化率：-58.9%

2009_08_06L

　2009年第2四半期、VTB（外貿銀行）は、コストの高いロシア中央銀行からの資金調達額を縮小し、借入コストの低い資金調達に移行した。これは、利鞘収縮の低減につながるだろう。

　7月30日、VTB（外貿銀行）は、有価証券目論見書の中で、ロシア中央銀行からの資金調達に関するデータを公表した。第2四半期、中央銀行からの資金調達額は約3分の1減少し、6130億ルーブルから4140億ルーブルとなった。

　FINAMは、今回のニュースをポジティブに評価する。FINAMの試算によると、中央銀行からの資金調達は、VTBにとって、もっともコストの高い借入に数えられる。中央銀行からの資金調達を縮小することができたのは、低コストでの資金調達に成功したためである。ロスネフチ、及び、トランスネフチが中国から250億ドル相当の資金供与を得た際、VTBは融資の引受先となった。従って、FINAMは、同行の利鞘収縮が抑制されるだろうと考える。FINAMの試算によると、中央銀行からの資金調達額が約2000億ルーブル減少したことで、VTBは、年間200-250億ルーブルの節約効果を見込むことができるだろう。

　FINAMの計算によるVTB普通株の12ヵ月後における目標価格は0.0016ドル/株（およそ0.05ルーブル）。評価は「中立」。

《VTB（外貿銀行）の会社概要》
ロシア大手銀行。国内銀行部門のリーダーであり、長い歴史を誇る。ロシア大手企業向けにサービスを提供。子会社のVTB24は個人顧客を専門とする。外国貿易に関する決済サービスが充実。主要株主はロシア政府であり、株式の77%を保有。

時価総額：80億6896万6210.82ドル

普通株の株価：0.0012ドル/株（およそ0.04ルーブル）
目標株価：0.0016ドル/株（およそ0.05ルーブル）
評価：「中立」
週間変化率：0.8%
月間変化率：4.2%
月間変化率：-63.9%

2009_08_03L