ロシア進出支援とロシア株専門の証券会社、ARUJI GATE証券（アルジゲート証券）

 Vozrozhdenie銀行が発表した2009年1-9月の決算は、同行が事業環境の厳しい中でも収益を維持し、経費管理能力に優れていることを裏付ける内容となった。しかし、FINAMは、今後、利鞘は圧縮されるものと考えている。また、第3四半期における不良債権の増加率が前期と比較して拡大したこともネガティブな要素として挙げられる。

 11月25日、Vozrozhdenie銀行は2009年1-9月の連結決算を発表した（国際会計基準）。当該期、同行資産は4.4%減の1350億ルーブルとなった。総貸付高は5.8%減の936億ルーブルの水準であった。第3四半期末時点における同行の自己資本は前年末の値を5.7%上回る、159億ルーブルであった。

表1：Vozrozhdenie銀行の主要財務指標　（単位：100万ルーブル）

プラス要素としては以下の点が挙げられる。

・ もっとも評価できる点は、高コストでの資金調達を徐々に切り替えたことで、利鞘を第2四半期の水準に維持したことである。しかし、貸付金利の引き下げと不良債権の増加によって、第3四半期における利子収入は引き続き減少した。今後も、利鞘は圧迫されるだろう。
・ 経費の効率的な管理によって、第3四半期の営業経費は前期比3.6%減となった。収入対支出も0.2%の増加に止まった。同行経営陣は、収入対支出の値を40-50%の水準で維持したいとしている。

表2：Vozrizhdenie銀行の損益計算書主要指標　（単位：100万ルーブル）

マイナスの要素としては、
第3四半期の間に、不良債権が7.3%から9.4%に増加したことがある。第2四半期の伸び率は1.4%であったが、第3四半期の伸び率は2.1%であった。2009年通期の不良債権比率は10%を超える可能性もある。しかし、慎重な貸付政策を取っていることで、同行の不良債権比率は、銀行セクター内でも非常に健全な部類に入っている。もっとも、不良債権の増加は、利鞘の圧力につながるだろう。

1-9月の純利益は8億4200万ルーブルで市場予測と同等であった。

FINAMは、Vozrozhdenie銀行普通株を銀行セクターの中でもっとも有望な推奨株としている。
FINAMの計算によるVozrozhdenie銀行普通株の2010年末時点における目標価格は47.5ドル/株（およそ1370ルーブル）。評価は「買い」。

《Vozrozhdenie銀行の概要》
ロシア大手民間銀行。主要顧客は中小企業及び個人である。1991年、旧ソ連農工業銀行のモスクワ支店をベースに設立。現在、170の拠点を保有。資産運用・住宅ローン・クレジットカードを含む銀行サービス全般を提供。

時価総額：8億6936万2117.68ドル

普通株の株価：40.97ドル/株（およそ1160ルーブル）
目標株価：47.5ドル/株（およそ1370ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：-0.03%
月間変化率：9.8%
年間変化率：256.3%

優先株の株価：14.9ドル/株（およそ420ルーブル）
目標株価：19.4ドル/株（およそ550ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：2.9%
月間変化率：9.4%
年間変化率：296%

 ズベルバンクの決算は、経常収益の観点からすると好調を維持している。また、貸倒引当金繰入額が徐々に減少していることは、顧客の支払い能力が改善していることを物語っている。投資家はこれを好感するだろう。

 11月24日、ズベルバンクは2009年1-10月の決算を発表した（ロシア会計基準）。準備金繰り入れ前の純利子収入は前年同期比38％増（3732億ルーブル）、営業経費は前年同期比2.2％減（1712億ルーブル）となった。また、貸倒引当金繰入額は前年同期比4倍となり、純利益は前年同期比85％減（171億ルーブル）となった。

 ポジティブな要素としては以下の点が挙げられる。

・主要業務の業績は好調で、1-10月の純利子収入は前年同期比38％となった。1-9月の月平均純利子収入は370億ルーブルであったが、10月期の純利子収入は400億ルーブルとなった。
・経済情勢の安定化に伴い、準備金繰入額が徐々に減少している。2009年1-9月における月平均の準備金繰入額は313億ルーブルであったが、10月期の準備金繰入額は月平均を25％下回る235億ルーブルであった。ズベルバンクの不良債権カバー率は200％以上である（ロシア会計基準）。
・自己資本比率は23％の水準で安定している。

 ネガティブな要素としては以下の点が挙げられる。

・10月、不良債権の増加率が大きくなり、不良債権比率は4％に増加した。9月の不良債権比率は、3.6％から3.7％への小幅増で止まっていた。
・10月、引き続き、営業経費の増加が認められ、1-9月における月平均を18％上回る198億ルーブルとなった。

 ズベルバンクは、実体経済の支援を優先課題として掲げている。その一環として、10月の貸付金利は0.75-2％引き下げられた。しかし、実体経済からの借入需要は低迷していて、11月の融資総額は法人・個人共に減少している。

 ズベルバンクの業績は、経常収益の観点からすると、好調を維持している。また、徐々に貸倒引当金繰入額が減少していることも借り手の支払い能力向上を裏付ける要素として、投資家に好感されるだろう。リスクとして挙げられるのは、利鞘の縮小である。

 FINAMの計算によるズベルバンク普通株の目標価格は2.42ドル/株（およそルーブル）。優先株の目標価格は1.14ドル/株（およそルーブル）。

《ズベルバンクの会社概要》
ロシア最大手銀行。銀行業務全般に関するサービスを提供。個人顧客部門におけるリーダー的地位を保持。総預金残高の約半分は個人による資金。ロシア最大級の支店網を保有する。支店総数は20,000店。個人及び法人向け貸付が主要収入源である。主要株主はロシア連邦中央銀行であり、株式の約60%を保有。

時価総額：551億8976万1560ドル

普通株の株価：2.47ドル/株（およそ71ルーブル）
目標株価：2.42ドル/株（およそ69ルーブル）
評価：「売り」
週間変化率：-3.4％
月間変化率：3.6％
年間変化率：178％

優先株の株価：1.87ドル/株（およそ54ルーブル）
目標株価：1.14ドル/株（およそ32.8ルーブル）
評価：「売り」
週間変化率：-0.5％
月間変化率：29.6％
年間変化率：405％

2009_11_26L

 Vozrozhdenie銀行は、社債の発行を計画している。資金調達に対する積極的な姿勢は、金融セクターが徐々に回復していることを示すものであり、同行の株価にとっても、好材料となるだろう。

 11月24日、インターファクス通信は、Vozrozhdenie銀行が第4回社債の発行を計画していることを伝えた。社債は3年物で、発行規模は160億ルーブルである。

 Vozrozhdenie銀行がこれほど多額の資金調達（2009年上半期末時点における資産の12％）を計画している理由としては次の2つが考えられる。第１には、債務の借換、及び、2010年第1四半期に償還を迎える第1回社債の買入を控えていることが挙げられる。また、第2には、融資を拡大する目的での資金調達とも取れる。

 今後の成り行きは、社債の発行条件によって変わってくるが、Vozrozhdenie銀行の資金調達に対する積極的な姿勢は、金融セクターが徐々に回復していることを物語っていると取れる。

 FINAMの計算によるVozrozhdenie銀行普通株の2010年末時点における目標価格は47.5ドル/株（およそ1370ルーブル）。優先株の2010年末時点における目標価格は19.4ドル/株（およそ560ルーブル）。

《Vozrozhdenie銀行の会社概要》
ロシア大手民間銀行。主要顧客は中小企業及び個人である。1991年、旧ソ連農工業銀行のモスクワ支店をベースに設立。現在、170の拠点を保有。資産運用・住宅ローン・クレジットカードを含む銀行サービス全般を提供。

時価総額：8億6167万1423.57ドル

普通株の株価：40.58ドル/株（およそ1180ルーブル）
目標株価：47.5ドル/株（およそ1370ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：-0.6％
月間変化率：10.3％
年間変化率：249.6％

優先株の株価：15.21ドル/株（およそ440ルーブル）
目標株価：19.4ドル/株（およそ560ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：3.2％
月間変化率：10％
年間変化率：292.4％

2009_11_25L

　10月末におけるVTBの貸付残高は減少した。これは、政府が要請していた貸付強化の基準が取り下げられたことにも関係しているだろう。VTBが慎重な貸付に移行すれば、貸付資産の質を再び向上させることは可能である。しかし、2007－2008年における積極的な貸付による悪影響は、今後も尾を引くだろう。

　11月16日、VTB（外貿銀行）は、10月期における貸付残高の推移状況について発表した（ロシア会計基準）。それによると、貸付残高は362億ルーブル減の1兆4200億ルーブルとなった。つまり、10月1日の貸付残高から2.5%の減少である。10月期に、同行が貸し出した融資の額は1290億ルーブルで、前月比43%減となった。

　10月期での融資が大きく減少したことは、貸付残高の減少にも反映した。これは、政府が要請していた貸付強化政策がなくなったことに起因していると考えられる。9月期、国営銀行は、貸付総額を1500－2000億ルーブル増加させる必要があった。VTBのデータによると、10月期の貸付残高減少は、顧客の債務償却によるものである。FINAMは、政府からの貸付強化圧力がなくなったことで、各行は、慎重な貸付を行うようになり、その結果、ロシア経済の成長に影響が及ぶ可能性があると考える。VTBは、貸付を見直すことで、貸付資産の質を向上させることができるだろう。しかし、2007－2008年に取っていた積極的な貸付による悪影響は、今後も尾を引くだろう。

　FINAMの計算によるVTB(外貿銀行)普通株の12ヵ月後における目標価格は0.00172ドル/株（およそ0.05ルーブル）。評価は「売り」。

《VTB（外貿銀行）の会社概要》
ロシア大手銀行。国内銀行部門のリーダーであり、長い歴史を誇る。ロシア大手企業向けにサービスを提供。子会社のVTB24は個人顧客を専門とする。外国貿易に関する決済サービスが充実。主要株主はロシア政府であり、株式の77%を保有。

時価総額：147億9310万4719.84ドル

普通株の株価：0.0022ドル/株（およそ0.06ルーブル）
目標株価：0.0018ドル/株（およそ0.05ルーブル）
評価：「売り」
週間変化率：2.8%
月間変化率：3.3%
年間変化率：91.4%

2009_11_17L

 ズベルバンクは、2010年の貸倒引当金繰り入れ前純利益が過去最高の水準になると予測している。これは、FINAMの予測とも一致しているが、現在の株価には、そうした見通しが既に織り込まれているものと考えられる。また、FINAMは、今後5年間で20-25%の人員整理が計画されていることをポジティブに評価する。しかし、同行事業の成長を勘案すると、人員削減の規模がこれほど大きくなるとは考えにくい。

 11月11日、ズベルバンクのブグロフ副総裁は、2010年での財務状況の改善計画を発表した。特に、同行は、2010年の貸倒引当金繰り入れ前純利益を過去最高の水準と予測している。ブグロフ副総裁によると、貸倒引当金がピークに達するのは2010年半ばとなり、総貸付高の12-14%になる見通しである。貸倒引当金の戻入については、2010年下半期が予定されている。この他、ズベルバンクは、今後5年間で20-25%の人員整理を計画している。

 FINAMは、ズベルバンク経営陣の予測を妥当であると評価する。FINAMの予測に基づくと、2009年の同行純利益（準備金繰入前、税引き前）は前年比57%増となり、2010年の純利益はさらに10%相当伸びる見通しである。この要因としては、2009年に貸付金利が大きく上昇したことが挙げられる。同行は、現在、貸付金利の漸次的な低下を背景とした利鞘の縮小を最低限に抑制するため、預金金利の引き下げを図っている。不良債権の伸びには歯止めがかかり、2010年の不良債権比率は12%程度で収まるだろう。しかし、FINAMとしては、2010年中に、貸倒引当金の戻入が行われることはないだろうと考える。労働生産性を向上させることで、20-25%の人員整理を計画していることもポジティブに評価されるが、事業の成長を勘案すると、人員削減の規模は、若干小さくなるだろう。

 FINAMの計算によるズベルバンク普通株の12ヵ月後における目標価格は2.32ドル/株（およそ66ルーブル）。評価は「中立」。優先株の12ヶ月後における目標価格は1.1ドル/株（およそ31ルーブル）。評価は｢売り｣。」」

《ズベルバンクの会社概要》
ロシア最大手銀行。銀行業務全般に関するサービスを提供。個人顧客部門におけるリーダー的地位を保持。総預金残高の約半分は個人による資金。ロシア最大級の支店網を保有する。支店総数は20,000店。個人及び法人向け貸付が主要収入源である。主要株主はロシア連邦中央銀行であり、株式の約60%を保有。

時価総額：538億3454万4680ドル

普通株の株価：2.41ドル/株（およそ69ルーブル）
目標株価：2.32ドル/株（およそ66ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：8.7%
月間変化率：4.5%
年間変化率：140.9%

優先株の株価：1.81ドル/株（およそ52ルーブル）
目標株価：1.1ドル/株（およそ31ルーブル）
評価：「売り」
週間変化率：19.9%
月間変化率：29.5%
年間変化率：31.4%

2009_11_13L

 ズベルバンク優先株がMSCIロシア指数に採用されたことにより、ファンダメンタルズとは関係なく、MSCI指数を利用して資産運用しているファンドからの需要が増すことが考えられる。

 ズベルバンクの資本に占める優先株の割合が小さいことを考えると、需要が急激に増せば、短期的な株価の上昇につながる可能性がある。

 11月12日、半年に1回行われるMSCI指数組み入れ銘柄見直しの結果が発表された。今回の見直しで、MSCIロシア指数にはズベルバンク優先株が組み入れられることになった。ズベルバンク優先株が指数に占める割合は0.67%である。

 ズベルバンク優先株は、MSCIロシア指数に採用されたことにより、ファンダメンタルズとは関係なく、MSCI指数を利用しているファンドからの投資需要が増す可能性がある。ズベルバンクの資本に占める優先株の割合がわずか4.4%であることを勘案すると、需要が急激に増えれば、短期的な株価の上昇につながる可能性がある。

 FINAMの計算によるズベルバンク普通株の12ヵ月後における目標価格は2.32ドル/株（およそ66ルーブル）。評価は「中立」。優先株の12ヶ月後における目標価格は1.1ドル/株（およそ31ルーブル）。評価は｢売り｣。」」

《ズベルバンクの会社概要》
ロシア最大手銀行。銀行業務全般に関するサービスを提供。個人顧客部門におけるリーダー的地位を保持。総預金残高の約半分は個人による資金。ロシア最大級の支店網を保有する。支店総数は20,000店。個人及び法人向け貸付が主要収入源である。主要株主はロシア連邦中央銀行であり、株式の約60%を保有。

時価総額：538億3454万4680ドル

普通株の株価：2.41ドル/株（およそ69ルーブル）
目標株価：2.32ドル/株（およそ66ルーブル）
評価：「買い」
週間変化率：8.7%
月間変化率：4.5%
年間変化率：140.9%

優先株の株価：1.81ドル/株（およそ52ルーブル）
目標株価：1.1ドル/株（およそ31ルーブル）
評価：「売り」
週間変化率：19.9%
月間変化率：29.5%
年間変化率：31.4%

2009_11_13L

 ズベルバンクの10月期純利益は、1-9月の純利益に対して65％増となった。これは、順調な経常収益の推移と貸倒引当金の積み増し分が減少したことによるものである。2009年通期としての純利益が200億ルーブル相当になり、貸倒引当金が総貸付高の10％以上になるとの同行の見通しもポジティブである。

 11月10日、ズベルバンクのグレフ総裁は、2009年1-10月の純利益が約150億ルーブルになったことを報告した。同総裁によると、2009年通期としての純利益は200億ルーブル相当になる見通しである。また、今年年末には、貸倒引当金が総貸付高の10％以上になる見通しである。

 2009年1-9月の純利益は91億ルーブルであった。従って、10月期純利益は、1-9月の値に対して65％増加したことになる。順調な経常収益の推移、及び、不良債権の増加に歯止めがかかったことを背景とした貸倒引当金積み増し分の減少が純利益の増加に寄与したと考えられる。しかし、2009年通期としての同行見通しは、若干甘いと思われる。FINAMは、2009年通期としての貸倒引当金が総貸付高の9.5％相当になると予測している。また、純利益は43億ルーブル相当と予測している。

 FINAMの計算によるズベルバンク普通株の12ヵ月後における目標価格は2.32ドル/株（およそ66ルーブル）。評価は「中立」。優先株の12ヵ月後における目標価格は1.1ドル/株（およそ33ルーブル）。評価は「売り」。

《ズベルバンクの会社概要》
ロシア最大手銀行。銀行業務全般に関するサービスを提供。個人顧客部門におけるリーダー的地位を保持。総預金残高の約半分は個人による資金。ロシア最大級の支店網を保有する。支店総数は20,000店。個人及び法人向け貸付が主要収入源である。主要株主はロシア連邦中央銀行であり、株式の約60%を保有。

時価総額：528億7454万4680ドル

普通株の株価：2.41ドル/株（およそ70ルーブル）
目標株価：2.32ドル/株（およそ66ルーブル）
評価：「中立」
週間変化率：11.3％
月間変化率：0.7％
年間変化率：140.8％

優先株の株価：1.85ドル/株（およそ53ルーブル）
目標株価：1.1ドル/株（およそ33ルーブル）
評価：「売り」
週間変化率：23.9％
月間変化率：25.2％
年間変化率：319.6％

2009_11_12L